中国民生银行：如何理解宏观杠杆率要保持基本稳定?

根据BIS的数据，2017年6月末，中国的宏观杠杆率为255.9，较2016年末上升0.8个百分点，增长的势头已经明显放缓，趋于稳定。从结构来看，政府部门杠杆率小幅升至45.7，非金融企业部门杠杆率下降至163.4，居民部门杠杆率上升至46.8。在2018年政府工作报告中，对2017年宏观杠杆率表现的总结为“宏观杠杆率涨幅明显收窄，总体趋于稳定”，在今年的发展目标中，强调“宏观杠杆率保持基本稳定，各类风险有序有效防控”。 图1：2017年宏观杠杆率已经趋于稳定 数据来源：BIS 金融市场部规划研究中心： 王家庆 联系电话：58560666-8759 电子邮件：wangjiaqing1@cmbc.com.cn 2018/3/9 如何理解宏观杠杆率要保持基本稳定？ 宏观杠杆率是名义经济和债务增长共同作用的结果 宏观杠杆率刻画了一个经济体债务规模同当期产出的比率，如果债务扩张同产出增长的速度一致，那么杠杆率也保持不变。如果债务扩张快于产出增长，那么宏观杠杆率趋于上升，反之亦反之。2002年以来，中国的宏观杠杆率并非是一直稳定上升的，这期间宏观杠杆率的表现既有稳定上升，也有温和下降，也有保持平稳（下图），其背后反映的正是名义经济增速同债务增速缺口的放大、收窄与弥合。2018年，宏观杠杆率如果需要继续保持稳定，意味着债务扩张的速度同名义经济增长的速度要相对一致，名义经济增速在今年有下行的压力，那么相应的，总体债务扩张的速度也应进一步放缓。 图2：宏观杠杆率由名义经济增速和债务扩张增速共同决定 数据来源：BIS、wind资讯 宏观杠杆率作为衡量一个经济体债务风险的指标，其意义可能是相对的。比如，虽然当前日本杠杆率的水平远超过新兴经济体，但是我们显然无须为日本金融体系是否安全过度担忧；美国目前的宏观杠杆率同中国相当，但是却远超过2007年次贷危机爆发时的水平，不过金融体系的安全与稳定肯定是优于当时。首先，认识宏观杠杆率需要明确其本身是一个流量指标和一个存量指标的比值，名义GDP衡量了当期产出，而债务规模则衡量了很长一段时间以来的债务累计。随着时间的推移，虽然债务规模在不断上升，但是经济活动所产生的财富量也是在 不断增加的，所以在一些时候，宏、微观杠杆率可能呈现出一定的背离。 图3：主要经济体杠杆率 数据来源：BIS 债务规模的变化反映了借贷、还本、付息和债务减记四个部分合计影响，新增债务往往对应着的新的资本形成，比如企业举债用于生产投资，那么相应的会带动产出上升，那么债务规模同产出的变化就是同步的。利息兑付虽然是由于存量债务导致的，但是存量债务对应着存量资本，存量资本仍然在为当期的产出发挥作用。所以，理论上借贷、还本和付息导致的债务规模变化同产出应该是趋于一致的，但是，这里面的一个不确定性在于所谓的债务效率，不同部门的产出效率是不同的，僵尸企业占用金融资源的同时，可能并没有相应的对产出形成贡献，这一点内容也可以由宏微观杠杆率的关系推演得到： 微观杠杆率（D/A）=（D/GDP）*（GDP/A）=宏观杠杆率*资产收益率 所以，由于资产收益率的变化，宏观和微观杠杆率或呈现同向变化，或呈现反向变化。过去一段时间以来宏观杠杆率的趋于稳定同供给侧改革带来的微观企业经营改善直接相关。 债务减记对应的是债务规模的直接下降，但是这种债务违约或直接给债权人带来损失，伤害金融体系，因为银行资本被削减使得银行进行信用扩张支持实体经济的能力下降，最终可能会导致产出的更大幅度下降，进而导致宏观杠杆率不降反升。例如，欧债危机期间，虽然希腊进行了大量的债务减记，但是期间名义经济增长跌入负增长，导致宏观杠杆率仍然呈现出大幅上升的态势。大规模的债务减记，往往意味着金融危机的发生，这一点显然不是当局希望看到的去杠杆路径，但是厘清存量债务确实当前监管正在积极推进的工作。 图4：希腊债务、经济增长与宏观杠杆率变化 数据来源：BIS、wind资讯 识别存量债务是监管强化的重要原因 对中国而言，四大资产管理公司成立以后，中国就并未再进行大规模的债务减记，在刚性兑付没有有效打破的情况下，预算软约束的存在使得一些主体的债务规模仍然在刚性扩张。作为一项被监管的指标，商业银行不良贷款比例自2009年以来均在2%下方运行，不过该数字具有较大的弹性，一些金融机构可以通过债务接续来掩盖不良，满足监管要求。此外，随着非银和表外理财的发展，由银行表内支持的实体经济债务占比下降，表外资产质量情况并不透明，这使得不良贷款比例对中国债务质量的衡量准确度进一步下降。 这里补充说明一点笔者对刚性兑付同债务扩张之间的关系，金融机构对投资人的刚性兑付可以保证金融机构可以不断的发行理财、吸收存款去对接资产，如果资产端出现损失，理论上刚性兑付的资金来自于金融机构的资本，但在实践中，金融机构通过一些会计处理实现了亏损的掩藏，那么就可以使资本不受削弱，继续维持信用扩张，而负债端的滚动也可以保证存款和理财的兑付不受影响。 图5：私人部门对银行体系债务占全部私人部门债务的比重 数据来源：BIS、wind资讯 防范金融风险是未来三年的三大攻坚战之一，防范风险的前提是摸清风险，这是监管全面升级强化的初衷。而近期银监对拨备覆盖率的调整也说明监管亦在疏堵结合，有意识的引导商业银行规范不良贷款认定，及时处置不良贷款。 分子做减法：加快不良债务的处置 回到宏微观杠杆率之间的关系，如果目标是宏观杠杆率的稳定，那么分子、分母的变化是需要兼顾的，中国2012年以来的宏观杠杆率上升确实有债务增速相对于名义产出增速过快贡献的，但是这种债务的扩张不仅仅是央行宽松货币的作用结果，预算软约束这样支持债务刚性扩张的因素才是根本。如果宏观审慎监管和财政纪律整肃进一步从增量作用到存量，稳定有序的减记一些已经不再贡献产出的债务，可能对分子端的债务规模产生积极（下降）的影响。 从“去”和“补”的角度而言，货币政策主动收紧是属于去的范畴，而避免 社会融资成本的过快上行则是补的范畴。在金融监管的新框架搭建起来以后，信用扩张可能变得更为有序，金融支持实体的效率提升，通过分子增速下行，分母增速相对稳定的路径，可能经济正在向去杠杆的方向发展。 免责声明 本报告中的信息均来源于公开资料，中国民生银行金融市场部研究中心对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。本报告观点以截至本日国际市场相关数据和市场情况为依据，因此，根据相关市场数据和情况的变化，此后观点可能发生改变。本报告所刊载的所有资料及图表仅供参考使用。 尽管中国民生银行金融市场部研究中心遵循恪尽职守的原则，对所有资料、数据进行了仔细的审核和检查，但本中心并不能保证报告观点、数据的绝对正确，也不构成真实的投资建议，同时本中心在本报告中所作的任何有关分析和判断仅供投资者参考，也不构成真实的投资建议。使用前请核实数据、信息，并根据自己的判断作出投资决策，同时风险自担。同时，所有报告并不构成对任何金融产品的购买、抛售或持有的邀约或意图。参阅本报告文档的人士，应被视为已确认得悉上述立场。 本报告的版权仅为中国民生银行所有，未经书面许可任何公司和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。