水泥行业信用分析方法构建：如何看待量价的冰与火之歌？

2017年12月工商企业二部建筑建材行业研究团队赵頔电话：010-88090148邮箱：zhaodi@chinaratings.com.cn白洁电话：010-88090252邮件：baijie@chinaratings.com.cn市场部电话：010-88090123邮件：cs@chinaratings.com.cn中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站：www.chinaratings.com.cn 电话：010-88090001地址：北京市西城区金融大街28号院盈泰中心2号楼6层专题报告 2017年第198期 总第515期如何看待量价的冰与火之歌？ ——水泥行业信用分析方法构建内容摘要 目前，市场上关于行业景气度的预判多从长期趋势出发，而在投资策略的制定中，对中短期内景气度的迁移变化的分析则是至关重要的。水泥行业作为一般制造业，对行业的分析方法离不开供需、成本、价格等因素，但水泥行业也具备自己的特殊性，企业间的竞合关系将对水泥价格乃至行业景气度产生重大影响。此外，在对行业短期景气度的判断上，一些非通用的因素也会产生较大影响，比如天气、环保限产政策等。在风云变幻的市场中，我们对未来行业景气度的预测总会因种种因素的干扰出现偏离，但我们仍然希望通过对过去的不断总结，尝试归纳一套通用的分析方法，在现实的校验下不断接近行业发展规律的本源，以期对行业信用投资策略起到一定参考作用。未来，我们还将推出水泥需求测算方法篇，敬请期待。 水泥行业信用分析方法构建1水泥行业的特点1、周期性强1.水泥行业主要为建筑施工业提供原材料，属于典型的需求驱动型行业，而建筑施工业的发展与宏观经济，特别是固定资产投资紧密相关，因而水泥行业运行显示出较强的周期性，从中长期来看其景气程度与固定资产投资的增速变化基本一致。图1：水泥需求增速与固定资产投资增速对比（%）1991~19951996~20002001~20052006~20102011~20150510152025303540水泥产量增速固定资产投资增速资料来源：wind资讯，中债资信整理注：图中每五年的增速为该五年期间的复合增长率。产能过剩严重，产品同质化，竞争激烈2.由于水泥行业具有较强的周期性，其市场需求受宏观经济波动影响较大，极易发生阶段性的产能过剩。截至2016年底，水泥行业熟料设计年产能约为18.30亿吨，产能利用率约为67%，产能过剩已十分严重。2017年以来受环保限产等政策影响，水泥行业产能利用率进一步下滑。而水泥作为标准化基础建材产品，不同企业间的产品同质化程度很高，价格战普遍，整体市场竞争激烈。表1：部分产能过剩行业产能利用率水平参考2017年第三季度产能利用率全国工业76.8%黑色金属冶炼和压延加工业76.7%煤炭开采和洗选业69.0%资料来源：国家统计局，中债资信整理区域特征显著3. 水泥行业信用分析方法构建2水泥行业区域特征表现在如下几个方面：其一，需求的地域性。中国区域发展极不均衡，各区域经济发展水平差异较大，各区域的房地产开发和基础设施建设也处于不同阶段，相应各区域内市场需求状况存在较大差异；其二，产品生产和销售的区域性，水泥产品及其主要原材料石灰石均具有比重大、价值低的特点，长途运输不具有经济性，有一定的销售半径（汽车运输通常以200~300公里为限，水运通常以500公里为限）。其三，水泥行业需求、生产、销售的区域性导致不同区域水泥产品价格存在较大差别，加之不同区域内产能过剩程度和企业集中度不同，区域竞合关系的差异加大了各区域水泥价格及盈利表现的差异。关于水泥行业各区域的景气度分化情况，可参考我们此前的专题《水泥企业生存地图——2017年水泥行业区域景气度分化解析》。价格弹性通常高于成本弹性4.水泥生产成本主要由固定成本和可变成本两部分构成，固定成本包括产线折旧、人工、期间费用等，主要受产线装备的先进程度、产能利用率水平和期费控制能力等因素影响，而可变成本主要为煤炭和电力。从吨水泥的制造成本（不含期费）来看，煤炭和电力占比在55%左右，按照吨熟料消耗标准煤110kg，水泥混合材添加比30%计算，吨水泥煤耗约77kg计算，热值为5,500大卡的煤炭价格每变动100元将带来水泥成本同向变动约8.4元（考虑增值税影响）；按照吨水泥综合电耗89度计算，销售电价每变动5分钱将带来水泥成本同向变动约3.8元（考虑增值税影响）。由此可以看出，尽管煤炭价格波动幅度很大，水泥成本的波动只有煤价波动幅度的不到1/10，而各个区域的电力价格稳定性更高，对成本的影响十分有限。整体看，水泥生产成本弹性偏低。而从价格方面来看，水泥的价格弹性较高，一方面是因为水泥相对下游混凝土行业话语权较强势，成本转嫁能力较强；另一方面，水泥在终端需求的成本占比较小（如房地产行业中，房屋建造成本中占比较大的为土地购置成本，且相比钢筋等其他原材料价格亦偏低），且替代性较弱，下游客户对水泥产品价格的变动相对不敏感。因而，水泥的价格弹性通常高于成本弹性。水泥行业信用分析方法2、图2：水泥行业信用分析框架 水泥行业信用分析方法构建3资料来源：中债资信整理偿债是根本，核心看盈利，即行业景气度1.水泥行业已处于成熟期，一方面生产技术比较稳定，技术革新投入较少，另一方面产能投放的高峰期已过，因此行业大规模资本支出压力不大，资金投入多以对现有产线的技术改造为主（除少数尝试通过并购重组来提高区域集中度的企业，如中建材集团），企业举借债务主要用于日常经营活动。从偿债资金来源来看，在产能过剩的大背景下，水泥行业融资环境一般，除少数企业（如中建材集团等）能够通过外部融资实现存量债务周转外，大多数企业偿债资金主要来源于日常的经营获现。考虑到水泥行业的收现情况通常较好，相较工程机械、建筑施工等信用销售行业或垫资压力较大的行业，其收入能够转化为相对稳定的现金流入，因而对现阶段水泥行业债务偿付压力的判断主要取决于对行业盈利，即行业景气度的判断。不同阶段下，需求、价格和成本对行业景气度的影响程度不同2.盈利取决于量、价和成本三个要素。其中，量所反应的是需求；受行业集中度高、区域特征显著等因素影响，水泥价格的变动不仅受制于市场供需关系变化，还要结合区域竞合关系共同决定；成本的决定因素则更为综合，但从行业层面来看，成本主要受煤炭价格和产能利用率的影响。2.1 对行业需求的判断：现阶段行业层面影响不大，但区域层面影响显著水泥行业是需求驱动型行业，下游主要对应房地产和基建施工。由于水泥不易存放，且有运输半径限制，产销量差异很小，因此需求分析的定量指标可以用产量来代替销量。经过近20年的高速增长后，随着宏观投资增速的逐步回落，水泥需求已过高速增长期，目前基本达到历史顶点，近两年大约维持在24亿吨左右，未来3~5年需求将缓慢波动下行。图3：水泥价格和产量的变动关系（元、%） 水泥行业信用分析方法构建4200920102011201220132014201520162017Q3260280300320340360380400420-5 05101520价格产量增速数据来源：wind，中债资信整理从需求对行业景气度的影响程度来看，在需求高速增长或显著下降阶段，需求是决定行业景气度的核心要素，需求越旺盛，行业景气度越高。从下图中的历史数据可以看出，在2012年和2015年需求增速同比大幅下滑时，价格也随之下降，进而影响行业盈利表现。然而，在需求相对平稳或缓慢下行阶段，供给端及政策环境变化（如行业错峰协同、环保限产）等因素则对价格影响更大，可能出现量减价升的情况，2017年便是如此。考虑到未来3~5年水泥行业需求大概率不会出现断崖式下跌，预计需求变化对于行业景气度冲击有限。图4：需求对水泥行业景气度影响程度示意图需求相对平稳或缓慢下行需求高速增长或高速下降数据来源：中债资信整理不过，从各区域需求表现来看，整体“南强北弱”的格局仍然存在，且各大区域内部的发展差异亦逐渐加大，对于区域水泥景气度的整体判断，仍有赖于对需求的分析。具体来看，东北地区由 水泥行业信用分析方法构建5于房地产和基建投资均比较低迷，整体需求疲软；华北地区京津冀发展较好，但山西和内蒙需求疲弱、产能过剩压力很大；西北地区对政策扶持较为依赖，近年政策倾斜力度有所下降，对需求支撑不足；西南地区基建投资增长空间较大，未来需求仍有一定上升空间；华东地区发展领先，需求增长有限但体量很大，能够形成较好支撑；中南两广地区的区位优势和政策支持（如粤港澳大湾区）对需求的增长有一定支撑，而中部地区需求表现则一般。此外，如我们前文所述，局部地区天气情况（如雨水等）也将影响区域房地产和基建项目施工情况，进而影响短期内区域水泥需求波动。鉴于天气具有很大的不确定性和不可预见性，加之天气转好后可能存在复工赶工现象，对区域水泥需求实际冲击或有限，因而我们在需求预判时仅将天气要素作为参考。2.2 对行业价格走势的判断：供需是前提，竞合弹性大行业供需格局是决定水泥价格水平的基础，区域企业间的竞合关系是影响区域水泥价格的重要因素。整体看，供需是前提，竞合影响则弹性较大。（1）供给分析：现阶段供需关系调节依赖去产量而非去产能水泥行业产能处于相对稳定的阶段，一方面新增产能十分有限，除了湖北和甘肃等少数2016年以来有新增产能投放的区域，其他地区受新增产能的冲击很小。另一方面，水泥行业去产能的力度较小，效果不显著，主要系水泥作为一个市场化程度较高的行业，政策干预力度不如钢铁、煤炭，亦无去产能相关补贴到位，基本只能靠市场无形之手优胜劣汰；且水泥产线开关成本不高，一旦需求有所回暖，休眠产能也容易复苏；加之水泥行业整体盈利表现仍较好，即使2015年最差的年份行业利润总额亦实现330亿元，企业去产能动力不足，因而整体去产能进度比较缓慢。在产能过剩严重但去产能进展缓慢的背景下，水泥行业很早便开始探索通过限制产量来调节供给，其核心是限制产能挥发率，通过调节市场的实际供需情况来达到稳定甚至提升价格的目的。错峰限产行为最初由企业自发组织，之后逐步发展为地区性的行业自律行为（如2014年东北地区的错峰生产），在取得一定效果后，进一步扩展为政策性要求——工信部和环保部自2015年起发文部署北方15省市采暖季错峰生产安排，2016年执行力度加大，除部分省市冬季错峰停窑时间有所延长外，还扩展到了南方夏季高温、雨水等天气的错峰；到了2017年，环保限产政策对水泥产能发挥的影响更加明显。图5：水泥行业错峰生产历史演变企业自发行业自律政策性要求叠加环保限产数据来源：中债资信整理 水泥行业信用分析方法构建6以安徽为例，华东区需求表现整体较好，但安徽省因全省PM2.5平均浓度较2016年同期上升8.3%，铜陵、宣城等多地出台了《采取超常规措施确保完成省政府确定的2017年空气质量目标工作方案》，其中铜陵市提出全市水泥企业10~12月严格落实限产30%措施，宣城市则提出对水泥企业实施50%甚至停产的限产力度。第四季度原为华东区域的需求旺季，此次区域环保限产力度较大，叠加北方错峰停产，华东区域供需格局明显变化，甚至出现一定程度供给缺口，截至2017年10月末，华东区域水泥价格较2016年末上升50元达到385元/吨左右，成为全国水泥价格最高的区域。值得注意的是，2017年本轮环保限产在限制水泥企业生产的同时，部分地区亦限制工地施工，使得水泥供需两端受到双重挤压，而非仅供给侧调节，因而对市场实际供需关系的影响效果亦大打折扣，当前水泥价格维持高位还有赖于企业间竞合关系的维护。（2）竞合关系预判：环保限产政策持续性及市场实际需求表现决定竞合新周期持续时间与其他行业不同，除供需关系外，区域内企业的竞合关系是影响水泥价格走势的重要因素。水泥行业作为产能过剩十分严重的行业，其景气度好于产能过剩同样严重的钢铁行业，主要原因就在于水泥企业之间