分析师声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考量因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。本报告为摘要版；请联系本中心取得原始英文版。 股价相对香港恒生指数表现 市值 US$2,910.4百万元 六个月平均日成交量 US$5.9百万元 流通在外股数(百万股) 2,852.8 自由流通股数比例 20.0% 大股东；持股比率 罗氏家族, 80.0% 净负债比率 (2018F) (7.1%) 每股净值 (2018F) US$0.42 市净率 (2018F) 2.42倍 简明损益表(US$百万元) 年初至12月 2016A 2017F 2018F 2019F 营业收入 1,763 2,170 2,443 2,685 营业利润 148 191 235 280 税后净利润 * 123 158 197 237 每股收益(元) 0.05 0.07 0.07 0.08 每股收益年增率 (%) 79.6 24.0 5.3 20.2 市盈率 (倍) 19.30 15.57 14.79 12.30 净资产收益率 (%) 29.2 24.1 17.9 17.9 股利收益率(%) 14.8 2.6 2.4 2.8 每股股利(元) 0.15 0.03 0.02 0.03 * 归属股东税后净利润 晶苑国际集团 (2232 HK) 一颗未被发现的珍珠 初次纳入研究范围，给予买入评级：我们初次将晶苑国际纳入研究范围，给予买入评级。本中心对晶苑国际看法正面系受以下几点支持： ► 全球服装需求强劲：Euromonitor 数据显示，2016-21年全球服装需求年复合增长率将达4.6%，相较于2012-16年的3.9%。Euromonitor 还预计2016-21年主要品类，如上衣、运动服和牛仔裤，年复合增速将相对较高。这三个品类有望贡献晶苑国际2018年销售额的80%。 ► 近期主要客户销售可观：我们认为Fast Retailing是晶苑国际最大的单一客户。因此，Fast Retailing子公司Uniqlo Japan近期业务表现令人鼓舞利好晶苑国际。 ► 毛利率改善空间充分：未来几年晶苑国际相对低成本的越南及孟加拉国生产基地产量贡献将提升（2019年预期贡献总产量的58%，相较于2016年的46%）。另外，实施共创业务模式将提升晶苑国际的定价能力。因此，我们认为晶苑国际2017-20年毛利率将扩张1个百分点，并在2019年达到21.0%。 ► 与亚洲同业相比估值不高：晶苑国际当前股价对应本年度市盈率15.6倍，低于聚阳实业的17.7倍。我们预估公司2017-20年净利润年复合增长率将达19.5%。 本中心目标价系根据本中心现金流折现估值（加权平均资本成本：8.8%）及市盈率估值（14.4倍2018年预估每股收益）混合平均推估而得。因此，本中心目标价9.80港元隐含2018/19年预期市盈率18.2倍/15.1倍。主要客户（Fast Retailing/Levi’s/ GAP）流失为关键投资风险。 初次报告 香港：纺织品、成衣与奢侈品 2018 年 03 月 07 日 投资建议： 买入 (初次报告) 目标价隐含涨/跌幅： 22.6% 日期 2018/03/06 收盘价 HK$7.99 十二个月目标价 HK$9.80 前次目标价 HK$N.A. 香港恒生指数 30,510.7 资讯更新： ► 我们初次将晶苑国际纳入研究范围，给予买入评级，目标价9.80港元，隐含23%上涨空间。 ► 晶苑国际是一家下游服装制造商，拥有多元化的客户群和生产基地。 本中心观点： ► 受销售额（年复合增长率10.8%）及利润率扩张带动，我们预计2017-20年净利润年复合增长率将达19.5% 。 ► 由于客户产品需求旺盛且公司估值不高，我们初次将晶苑国际纳入研究范围，给予买入评级。 公司简介：晶苑国际生产生活服饰、牛仔、内衣、毛衣、运动服及户外服饰。公司目前在中国、越南、柬埔寨、孟加拉国和斯里兰卡均有生产设施。 报告分析师： 朱 家杰 CFA +852 3969 9521 peter.kk.chu@yuanta.com 香港：纺织品、成衣与奢侈品 2018 年 03 月 07 日 晶苑国际集团 (2232 HK) 第2 页，共 5页 初次纳入研究范围，给予买入评级 我们初次将晶苑国际纳入研究范围，给予买入评级，目标价9.80港元（四舍五入），相比当前股价水平隐含23%绝对上涨空间。我们选择2018年作为估值基础。 图1: 本中心对晶苑国际估价为9.80港元/股 估值方法 加权平均资本成本(%)/市盈率(倍) 隐含目标价(HK$) 现金流折现 8.8% 11.9 市盈率同业比较 14.4倍 7.75 平均（四舍五入） 9.80 (四舍五入) 资料来源：元大预估 本中心现金流折现估值法得出目标价11.90港元，系基于加权平均资本成本8.8%、贝塔值1.0以及永久增长率2%。我们认为2%的永久增长率是合理的，系考虑Euromonitor预估2016-21年全球服装需求年复合增长率将达4.6%。晶苑国际产品需求同样也受到Fast Retailing等主要客户快速全球扩张的推动。 目前，晶苑国际是一家下游服装制造商，而不是一家综合纺织品公司。因此，我们认为其估值应该可以与其他香港/台湾上市的下游企业如聚阳实业、南旋和维珍妮进行比较。这三家公司股价对应2018年预期市盈率均值约为14.4倍。 因此，我们认为基于2018年每股收益的14.4倍是合适的，因而本中心市盈率估值法推估而得的目标价为7.75港元。 本中心给晶苑国际的目标价9.80港元系根据本中心现金流折现估值及市盈率估值混合平均推估而得，隐含2018/19年预期市盈率18.2倍/15.1倍。 我们认为晶苑国际将受益于主要客户产品需求旺盛以及相对低成本的越南、孟加拉国生产基地产量占比提升。由于本中心目标价隐含23%的股价上涨空间，因此我们初次将晶苑国际纳入研究范围，给予买入评级。上市股票之相关权证。若不适用，此表格可移除 本中心目标价隐含23%绝对上涨空间 给予晶苑国际买入评级 香港：纺织品、成衣与奢侈品 2018 年 03 月 07 日 晶苑国际集团 (2232 HK) 第 3 页，共 5页 资产负债表 年初至12月 (US$ 百万元) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 现金与短期投资 121 151 704 761 934 存货 198 217 265 297 325 应收帐款及票据 220 238 285 328 368 其他流动资产 42 53 58 63 69 流动资产 581 659 1,312 1,449 1,696 长期投资 4 3 3 3 3 固定资产 451 463 590 698 731 什项资产 39 230 246 246 246 其他资产 493 696 839 947 980 资产总额 1,074 1,355 2,151 2,397 2,676 应付帐款及票据 255 388 403 451 494 短期借款 222 446 649 649 649 什项负债 29 135 23 23 23 流动负债 505 969 1,075 1,124 1,166 长期借款 0 32 28 28 28 其他负债及准备 37 46 45 45 45 长期负债 37 78 73 73 73 负债总额 542 1,047 1,147 1,196 1,239 股本 0 0 29 29 29 资本公积 53 2 513 513 513 保留盈余 478 304 462 658 895 换算调整数 0 0 0 0 0 股东权益 532 306 1,004 1,200 1,437 资料来源：公司资料、元大 现金流量表 年初至12月 (US$ 百万元) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 本期净利润 68 123 158 197 237 折旧及摊提 43 46 51 56 62 本期营运资金变动 (47) (6) 0 0 0 其他营业资产 及负债变动 (17) (13) (25) (33) (45) 营运活动之现金流量 48 150 184 220 253 资本支出 (80) (91) (177) (158) (83) 本期长期投资变动 0 0 0 0 0 其他资产变动 41 (42) 0 0 0 投资活动之现金流量 (38) (133) (177) (158) (83) 股本变动 (6) (5) 0 0 0 本期负债变动 0 0 0 0 0 其他调整数 (145) (30) 496 (67) (63) 融资活动之现金流量 (151) (35) 496 (67) (63) 本期产生现金流量 (141) (18) 503 (5) 108 自由现金流量 10 17 7 62 170 资料来源：公司资料、元大 损益表 年初至12月 (US$ 百万元) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 营业收入 1,688 1,763 2,170 2,443 2,685 销货成本 (1,397) (1,408) (1,729) (1,938) (2,121) 营业毛利 292 356 440 505 564 营业费用 (216) (228) (263) (286) (301) 营业利润 80 148 191 235 280 利息收入 1 0 1 4 4 利息费用 (6) (5) (8) (9) (9) 利息收入净额 (4) (5) (7) (6) (5) 投资利益(损失)净额 0 0 0 0 0 其他业外收入(支出)净额 5 0 1 2 2 非常项目净额 0 0 0 0 0 税前净利润 80 144 186 230 277 所得税费用 (12) (21) (28) (34) (40) 税后净利润* 68 123 158 197 237 税前息前折旧摊销前净利 123 195 242 291 342 每股收益 (US$) 0.03 0.05 0.07 0.07 0.08 每股收益 – 调整员工分红 (US$) 0.03 0.05 0.07 0.07 0.08 资料来源：公司资料、元大 *归属于股东净利润 主要财务报表分析 年初至12月 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 年成长率 (%) 营业收入 (0.7) 4.4 23.0 12.6 9.9 营业利润 (23.0) 85.6 28.9 22.9 19.4 税前息前折旧摊销前净利 (13.6) 58.0 24.4 20.2 17.6 税后净利润 (16.5) 79.6 28.6 24.7 20.2 每股收益 (16.52) 79.62 23.95 5.29 20.24 获利能力分析 (%) 营业毛利率 17.3 20.2 20.3 20.7 21.0 营业利润率 4.7 8.4 8.8 9.6 10.4 税前息前 折旧摊销前净利率 7.3 11.0 11.2 11.9 12.7 税后净利润率 4.0 7.0 7.3 8.1 8.8 资产报酬率 5.9 10.1 9.0 8.7 9.3 净资产收益率 12.7 29.2 24.1 17.9 17.9 稳定/偿债能力分析 负债权益比 (%) 41.6 154.9 67.4 56.4 47.1 净现金(负