2017年年报点评：业绩略超预期，报表质量明显改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年3月29日 润达医疗（603108.SH） 医药生物 业绩略超预期，报表质量明显改善 ——润达医疗（603108.SH）2017年年报点评 公司简报 ◆事件： 公司发布17年年报，全年实现营收43.19亿元（+99.51%），扣非归母净利润2.21亿元（+105.75%），营收和扣非净利润增速均略超预期。 ◆点评： 营收略超预期，集采业务快速推进，渠道平台价值凸显。预计公司17年内生增长超30%，并表业务贡献约70%增长。公司IVD流通服务营收达41亿元，同比增长104%，主要是集采快速增长和外延并表所致。截至17年底，公司集采医院客户数约280家，占收入比约30%，继续提升。自产产品营收1.68亿元，同比增长33%，其中上海昆涞增长42%，已属红海领域的生化试剂则大幅增长约30%，显示渠道价值正不断兑现为自产收益，随化学发光、POCT、分子等自产品类继续丰富，未来仍可预期较快成长。 扣非净利润略超预期，净利率持续提升。公司扣非净利润增长超过100%，略超市场预期，其中非经常性损益方面17年新增了部分分期付款收购所支付的利息约800万。从经营上看，一方面，并表业务高毛利以及集团化采购规模扩大提高了毛利率，另一方面，集采占比提升以及信息化、精细化管理加强也使得销售和管理费用率双双下降，在17年出现存货报废额大幅提升且利率提升的不利因素下，仍实现了期间费用率的下降。 Q4经营性净现金流大幅转正，凸显公司精益管理水平。公司去年营收规模和集采占比扩大后进一步加强对上游的议价能力，同时通过加强存货周转和回款管理，预付账款、存货和应收账款周转率均明显提升，净现金流转正明显。预计公司仍将强化规模和管理优势，推动经营现金流进一步改善。 ◆IVD集采龙头强者恒强，快速成长，维持“买入”评级 考虑公司营收和扣非净利润略超预期，我们略上调18-20年EPS为0.57/0.77/1.02元（原预测18-19年EPS 0.57/0.73元），同比增长51%/35%/32%，现价对应18年PE仅28倍。公司作为IVD集采龙头，规模和服务优势显著，高成长低估值，维持“买入”评级。 ◆风险提示： IVD耗材降价超预期；并购标的业绩不达承诺的商誉减值风险。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2,165 4,319 5,963 8,063 9,714 营业收入增长率 32.91% 99.51% 38.07% 35.22% 20.48% 净利润（百万元） 116 219 332 448 592 净利润增长率 26.88% 88.26% 51.44% 34.92% 32.19% EPS（元） 0.20 0.38 0.57 0.77 1.02 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.50% 9.58% 12.67% 15.08% 17.24% P/E 80 42 28 21 16 P/B 4 4 4 3 3 资料来源：Wind、光大证券研究所预测 注：现价对应2018年3月28日收盘价 买入（维持） 当前价：16.06元 分析师 梁东旭 (执业证书编号：S0930517120003) 0755-23917929 liangdongxu@ebscn.com 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-22167311 linxiaowei@ebscn.com 经煜甚 (执业证书编号：S0930517050002) 021-22169312 jingys@ebscn.com 联系人 宋硕 021-22169338 songshuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.80 总市值(亿元)：93.07 一年最低/最高(元)：11.78/32.29 近3月换手率：88.85% 股价表现(一年) -40%-23%-5%13%30%03-1706-1709-1712-17润达医疗沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 27.55 34.18 -20.76 绝对 22.22 30.46 -10.28 资料来源：Wind 相关研报 优化资产结构，改善现金流————润达医疗（603108.SH）出售资产和拟发行超短融点评 ····································· 2018-03-20 2018-03-29 润达医疗 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、财务分析 图1：润达医疗营收继续大幅增长 图2：润达医疗扣非大幅增长且逐季提升 资料来源：公司公告、光大证券研究所 资料来源：公司公告、光大证券研究所 图3：集采规模效益和并表推动毛利率整体逐季提升 图4：润达医疗净利率同比继续提升 资料来源：公司公告、光大证券研究所 资料来源：公司公告、光大证券研究所 图5：集采占比提升推动销售费用率大幅下降 图6：加强精细化管理后管理费用率明显下降，17Q4大幅提升主要是因为存货报废增长较快 资料来源：公司公告、光大证券研究所 资料来源：公司公告、光大证券研究所 2018-03-29 润达医疗 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图7：去杠杆环境下财务费用率有所提升 图8：预付账款、存货和应收账款周转率均明显提升 资料来源：公司公告、光大证券研究所 资料来源：公司公告、光大证券研究所整理 图9：公司经营性净现金流Q4明显改善 资料来源：公司公告、光大证券研究所 2、收购并表梳理 表1：近年来公司重要收购以及重要联营子公司业绩表现情况梳理 并表时间 收购标的 投资额（百万元） 股权占比 整体估值（百万元） 营收（百万元） 净利润（百万元） 净利率 2016 2017 2016 2017 2018E 2016 2017 16/07 怡丹生物 216 45% 480 113 328 16.0 43.0 58.0 14.2% 13.1% 16/09 鑫海润邦 200 100% 200 382 23.0 25.0 31.0 16/12 麦克奥迪医疗 105 20% 525 3 89 11.0 14.3 12.5% 17/02 北京东南悦达 313 60% 522 487 52.0 67.0 10.7% 17/09 长春金泽瑞 903 60% 1505 207 42.0 161.0 20.1% 17/09 上海瑞美科技 93 45% 207 46 17.0 20.0 36.5% 联营公司 国控润达 49% 750 1090 25.0 50.0 70.0 3.3% 4.5% 合并归母净利润 135.1 240.1 资料来源：公司公告、光大证券研究所整理 注：其中2018年预测净利润为业绩承诺数据 2018-03-29 润达医疗 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 2,165 4,319 5,963 8,063 9,714 营业成本 1,556 3,103 4,261 5,759 6,945 折旧和摊销 105 163 18 48 75 营业税费 7 18 25 33 40 销售费用 205 372 513 690 826 管理费用 164 292 403 541 647 财务费用 51 107 137 200 217 公允价值变动损益 0 -8 0 0 0 投资收益 14 9 21 37 58 营业利润 174 381 645 837 1,074 利润总额 180 387 651 843 1,080 少数股东损益 16 78 157 185 218 归属母公司净利润 116.43 219.19 331.94 447.86 592.05 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 4,108 7,125 8,812 10,677 11,782 流动资产 2,722 3,839 4,903 6,584 7,511 货币资金 920 550 894 1,209 1,457 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 925 1,867 1,952 2,492 2,728 应收票据 8 27 21 36 46 其他应收款 79 77 113 150 176 存货 674 1,041 1,569 2,186 2,510 可供出售投资 6 10 18 11 13 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 194 552 563 582 611 固定资产 567 762 960 1,095 1,208 无形资产 37 33 36 39 42 总负债 1,886 4,377 5,575 6,905 7,326 无息负债 593 1,413 2,318 2,888 3,383 有息负债 1,292 2,964 3,257 4,017 3,943 股东权益 2,222 2,749 3,237 3,772 4,455 股本 322 580 580 580 580 公积金 1,341 1,065 1,099 1,143 1,203 未分配利润 454 642 941 1,246 1,652 少数股东权益 105 462 618 803 1,021 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 -125 -88 203 -174 640 净利润 116 219 332 448 592 折旧摊销 105 163 18 48 75 净营运资金增加 570 1,360 686 1,317 635 其他 -917 -1,830 -833 -1,986 -662 投资活动产生现金流 -829 -1,750 -55 20 22 净资本支出 -283 -343 -585 -205 -205 长期投资变化 194 552 -11 -19 -29 其他资产变化 -740 -1,959 541 244 256 融资活动现金流 1,668 1,445 197 468 -415 股本变化 228 258 0 0 0 债务净变化 744 1,671 294 760 -74 无息负债变化 377 820 905 571 495 净现金流 714 -393 345 315 248 资料来源：光大证券、上市公司 0%20%40%60%80%100%0 200 400 600 800 201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%20%40%60%80%100%120%0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-03-29 润达医疗 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 32.91% 99.51% 38.07% 35.22% 20.48% 净利润增长率 26.88% 88.26% 51.44% 34.92% 32.19% EBITDA增长率 39.28% 106.18% 19.88% 34.55% 24.75% EBIT增长率 36.96% 131.86% 56.24% 31.45% 23.17% 估值指标