1月金融数据点评：货币政策中性偏紧取向未改

2018-02-13 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 货币政策中性偏紧取向未改 ——1月金融数据点评 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 张璐 lzhang@cebm.com.cn 李蕙荃 hqli@cebm.com.cn 1月新增信贷创历史新高，但社融增量同比走弱，这鲜明地反映出金融监管背景下，表外融资需求的大量回表。尽管1月社融增量创新高，但社融存量增速进一步下降至11.27%，维持在2017年12%的社融增速目标下，与中央经济工作会议“管住货币供给总闸门”的政策思路相一致，反映货币政策中性偏紧的倾向未改。M2增速触底反弹，主要源于股市火热使得证券开户与融资融券活动升温，带动了非银存贷款规模的大幅增加，M2统计口径的微调也对同比读数产生了一定推升作用。 表内信贷扩张十分强劲，主要是以下因素带来了季节性与时点性的信贷需求扩张，并不足以说明实体融资需求强劲。一是金融监管趋严，表外融资需求回归表内；二是年末额度紧张，信贷发放节奏受到一定程度的延后；三是12月地产销售翘尾，而银行年末信贷额度有限，导致不少居民房贷需求被延迟至1月发放；四是临近春节假期，居民消费信贷需求增多；五是股市赚钱效应，金融投资相关的非银部门贷款需求增多。结合微观调研情况，我们猜测1月信贷数据超预期，可能主要呈现在四大行与政策行中。 展望后续，当信贷高增的季节性与时点性因素消退后，新增信贷将从1月高点显著回落，但融资活动表外转表内的趋势，仍将令信贷保持在较高水平上。2018年，社融（特别是广义社融）存量增速，将比新增信贷和M2增速更能反映金融对实体经济的支持力度，以及货币政策的实质取向。 一、监管因素推动融资回表 12月新增社会融资3.06万亿，较上月多增1.92万亿，主要因为表内信贷大幅增加，与非标回表、延迟放贷等因素有关（图表1）。 其一，社融口径新增信贷2.69万亿，创历史新高水平。表内信贷大幅增加，既反映了实体融资需求较为平稳，也与金融监管因素导致的融资回表，以及年末因额度紧张而积压的贷款集中投放有关。 其二，新增表外融资1178亿，回归到去年以来的偏低水平。表外融资在上个月的季末冲高后回落，主要因为金融监管趋于严格。12月以来，金融监管规则密集发布，对通道业务及不合规非标业务采取了围堵举措，这使得三个表外融资项目增量同、环比都大幅下滑，尤其是委托贷款负增714亿、信托贷款微增455亿，分别为有数据和2016年7月以来的新低，恰好对应了近期委托贷款及银信业务的监管强化。 其三，新增直接融资1694亿，较上月增加559亿，主要是因为债券融资的净发行增多，而股权融资规模微降。尽管新增债券发行显著扩张，但其中短融的比重较大，说明市场利率回升与发债成本高企，使得企业可能被动选择进行用短期债务工具来“滚旧债”的行为。整体直接融资规模扩张有限。 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 1月社融余额增速继续下降，反映货币政策维持中性偏紧倾向。尽管1月社融增量创新高（图表2），但社融存量增速继续下降至11.27%，较前值回落0.69个百分点。这一增速指标持续维持在2017年12%的目标下，与中央经济工作会议“管住货币供给总闸门”的政策思路一致。 图表1：1月社融增量走扩主因表内信贷激增 图表2：1月新增社融规模强于历史同期 来源：Wind ，莫尼塔研究 来源：Wind ，莫尼塔研究 二、表内信贷需求较为旺盛 1月新增人民币贷款2.9万亿，同环比分别多增8700亿和2.3万余亿。表内信贷高增受到金融监管推动融资回表、节假日消费短贷需求增多、金融投资相关贷款需求旺盛等因素的推动，并不足以说明实体融资需求强劲（图表3）。其中： 新增居民贷款9016亿，其中，短期贷款3106亿，中长期贷款5916亿，均较上月多增近3000亿。居民中长期贷款进一步增强，可能是因为12月地产销售翘尾，而银行年末信贷额度有限，导致不少居民房贷需求被延迟至1月发放。居民短期贷款多增且占比上升，可能与春节前夕居民消费需求的增加有关。另外，房企融资政策收紧，也增加了近期短贷资金用以维持房企现金流的可能性。月度草调中，一些银行反映消费贷资金还可能被用于企业日常经营活动。 新增企业贷款1.78万亿，其中，短期贷款3750亿，较上月多增近5000亿；中长期贷款1.33万亿，较上月大幅多增1.1万余亿（图表4）。企业短期贷款显著增长，反映银行相对偏好流动性贷款，与流动性管理趋严的政策环境相一致。而企业中长期贷款的扩张更加显著，除了非标资产回表可能要求表内信贷资产的期限较长外，还与部分银行年初拉长信贷资产久期的行为有关。这意味着银行可能仍然面临优质资产稀缺的环境，所以在年初有激励提前锁定长期限资产。 新增票据融资347亿，较上月少增1000余亿，但同比多增近5000亿，反映票据监管环境相对有所缓和。新增非银贷款1802亿，较上月多增近2000亿，同比多增近5000亿。非银贷款大幅增多，可能与1月股市火热，非银部门的资金需求增多有关，1月融资余额同比由8.2%升至24.2%。 综上，表内信贷扩张十分强劲，主要是以下因素带来了季节性与时点性的信贷需求扩张：一是金融监管趋严，表外融资需求回归表内；二是年末额度紧张，信贷发放节奏受到一定程度的延后；三是地产销售翘尾，居民房贷需求有所增强；四是临近春节假期，居民消费信贷需求增多；五是股市赚钱效应，金融投资相关的非银部门贷款需求增多。 结合微观调研情况，1月数据超预期，可能主要呈现在四大行与政策行信贷超增上。从我们草调获知的信息来看，四大行信贷额度充裕，其他银行信贷额度偏紧。整体货币信贷环境偏 -100001000200030001415161718十亿元信贷融资表外融资直接融资010002000300040001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月十亿人民币新增社融总量2018年2012-2017年平均 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 紧与金融监管趋于严格，以及普惠金融实施的因素，都对一定时点或一些机构的信贷投放构成了约束。 图表3：1月中长期贷款增量较多 图表4：1月，企业中长期贷款强于历史同期 来源：Wind ，莫尼塔研究 来源：Wind ，莫尼塔研究 三、非银存款大幅增加，M2增速触底反弹 1月M1与M2同比分别上升到15%与8.6%，货币增速触底反弹（图表6）。新增人民币存款3.86万亿，同比多增2.38万亿，主要是企业存款和非银存款增大幅多增。其中，新增居民存款8676亿、同比大幅少增，与春节时点错位有关，即今年春节较晚，使得居民存款回流时点偏后；新增企业存款221亿，同比大幅多增；财政存款回笼9800余亿，稍强于季节性规律；非银金融机构存款大幅增加1.59万亿，可能是因为1月股市大涨，导致证券保证金增多。此外，人民币存款与四个已知分项的差额部分大幅增加1.98万亿，反映机关团体存款节前大幅存入的情况。 值得注意的是，央行在本次M2统计中，开始纳入非存款机构持有的货币基金，取代货币基金存款（含存单）。这使得M2余额数据需要上修，从而可比口径的M2增速也会有所回升。 图表5：1月非银部门存款大幅增加 图表6：1月，M1与M2增速一同反弹 来源：Wind ，莫尼塔研究 来源：Wind ，莫尼塔研究 (500)5001,5002,5003,50017/117/317/517/717/917/1118/1十亿元新增贷款居民短期居民中长期企业短期企业票据融资企业中长期-1001003005007009001,1001,3001,500123456789101112十亿人民币新增企业中长期贷款2018年2012-2017年平均(3)(1)1316/1016/1217/217/417/617/817/1017/12万亿元居民存款企业存款财政存款非银行业金融机构存款81012141605101520253015161718%%M1同比(中国)M2同比(中国) 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 近期报告  2018年01月25日 再论制造业复苏：辞旧、迎新  2018年01月23日 “货币政策的逻辑”系列专题七：资管新规对货币政策的影响  2018年01月16日“2018年通胀展望三部曲”之三：见证CPI与PPI的弥合  2018年01月09日 逆周期引子再度生变？  2018年01月04日 工业统计“缺口”透露了什么？  2017年12月24日 中央经济工作会议留给市场的“三个分歧”  2017年12月18日 “2018年通胀展望三部曲”之二：“猪周期”不再  2017年12月05日 “2018年通胀展望三部曲”之一：OPEC延长减产对油价影响几何  2017年11月29日 中国经济的“近”与“远”  2017年09月27日 人民币汇率的“新周期”？  2017年08月31日 “2017年货币政策的逻辑”系列专题五：详解人民币汇率的逆周期因子  2017年08月24日 “2017年货币政策的逻辑”系列专题四：中国出口“天花板”会否显现？  2017年07月29日 一叶知秋，秋未浓——某中部省份棚改与城投专题调研纪要  2017年07月21日“2017年货币政策的逻辑”系列专题三：去杠杆：金融为表，实体为里  2017年06月13日 中美货币政策还会“完美联动”么？  2017年05月26日 民间投资的活力恢复了么？  2017年05月18日 金融监管风暴来袭：银行如何参悟与应对  2017年05月09日 人民币汇率的“蜜月期”，金融监管的 “窗口期”  2017年05月04日“2017年货币政策的逻辑”系列专题二：“金融去杠杆”向何处去？  2017年04月26日 中国经济周期之辩：制造业复苏的故事有多真？ 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 上海 (总部) 北京 纽约 地址：上海市浦东新区花园石桥路66号东亚银行大厦7楼702室。 邮编:200120 电话：+86 21 3383 0502 传真：+86 21 5093 3700 地址：北京市东城区东长安街1号东方广场E1座18层1803室 邮编： 100738 电话：+86 10 8518 8170 传真：+86 10 8518 8173 地址：纽约市曼哈顿区第五大道535号12楼 邮编：10017 电话：+1 212 809 8800 传真：+1 212 809 880