港股一周图览：外围影响或致节前行情转淡，但身处冬日亦勿忘春晖

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年02月04日 海外市场研究 外围影响或致节前行情转淡，但身处冬日亦勿忘春晖 港股一周图览 1、波动传导加上资金流转弱，港股节前可能或面临阶段性调整 港股周边市场普现调整，市场短期情绪受到较大压制。尤其是美股市场经历了黑色星期五，三大股指重挫，预计将给港股市场短期走势带来较大冲击。但周边市场波动对港股的影响并不仅仅是波动传导。资金因素在美股和A股调整中发挥较大作用，港股资金面也将受到影响。由于资金流短期内可能进一步回落，且春节临近投资者买入意愿亦受到压制。港股市场在节日前后可能转入阶段性调整。 2、调整无碍全年乐观展望，波动中宜积极回调买入 港股市场的估值修复行情港股市场在2018年内的价值重估行情将得到1）估值安全边际、2）业绩增长潜力和3）资金流入中长期趋势不变这三重因素的坚定支撑。因此，尽管港股市场可能进入阶段性整固，但市场主线仍然向上。而国内外投资机构对于港股市场仍有较大的配置需求，港股市场的资金流再度回升只是时间问题。 3、投资建议：坚持乐观展望，利用市场波动积极回调买入 1）短期内，周边市场的波动传导和资金流回落可能加剧港股压力，带来更大幅度的短期调整。如美元利率进一步上行，港股市场可能在春节前后阶段性调整。 2）1季度末，各主要股市均将进入财报季高潮。2017年全球经济共振式向上的大背景下，相信17年财报将表现强劲（近期盈警频发仅是巧合或结构性现象）。整体向好的业绩表现将重新提振投资者信心，风险偏好回升将抵消利率上行的负面影响。同时，港股自身的强劲业绩也将体现出良好的估值消化效果，港股的估值安全边际将也将随之再次凸显。多重正面因素的共同作用下，港股市场将重新获得国际资金流入。 3）继续看好中资金融、地产和周期板块。尽管前期升势过急，短期内可能承压。考虑市场的整体上行潜力，以及国内外资金的配置需求。建议在回调中积极关注优质板块及标的，补充仓位。 ◆风险提示：美元利率继续上行，周边市场的波动传导引发调整共振 分析师 陈治中 (执业证书编号：S0930515070002) 86-0755-23946159 chenzhz@ebscn.com 联系人 陈彦彤 86-021-22169045 chenyt@ebscn.com 大盘走势图 相关研报 港股价值重估行情得到三重因素的坚定支撑 ········································· 2017-01-28 桃李春风一杯酒，江湖夜雨十年灯——点评恒指刷新历史收盘新高 ··········· 2018-01-16 强劲业绩将支撑港股大市继续上行 ··········· ········································· 2018-01-14 资金业绩双双向好，港股新年如期开门红 ········································· 2018-01-07 2018年度投资策略展望：踏入估值扩张新阶段 ··································· 2018-01-03 -40%-20%0%20%40%01-1504-1507-1510-1501-1604-1607-1610-1601-1704-1707-1710-17恒生指数 恒生国企指数 2018-2-4 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、波动传导加上资金流转弱，港股节前或面临阶段性调整 过去一周，港股周边市场普现调整，市场短期情绪受到较大压制。尤其是美股市场经历了黑色星期五，三大股指重挫，预计将给港股市场短期走势带来显著冲击。但周边市场波动对港股的影响并不仅仅是波动传导。导致美股和A股市场调整的资金面因素也同样影响港股市场。由于港股前期急升主要由国内外资金同时加快流入推动，因此资金转弱很可能导致港股市场的本轮调整不仅仅局限于短期剧烈波动，而可能在春节前后进入阶段性调整。 1.1、资金因素在美股和A股调整中发挥较大作用，港股资金面也将受到影响 本周美股和A股市场的调整，都很大程度上受到增量资金预期持续下降的影响，与财报季开局不佳的因素叠加后导致市场大跌。 1）美股方面，弱势美元憧憬遭受连续打击，利率飙升抑制美元流动性 首先，最新发布的强劲就业数据以及联储1月议息会议情况，连续打击了了投资者对弱势美元的憧憬。 2018年以来，尽管美元长短期利率均持续走高，但美元指数却一路走低，表明市场正在体现对于“弱势美元”，即联储可能会在利率政策上保持克制的预期。尤其在1月底的达沃斯论坛期间，美国财政部长斯蒂文·姆努钦在讲话中提出：“美元走弱有利于美国贸易”，更是加剧了市场的想象。 然而，投资者的猜想并不符合当前美国经济的现实情况——充分就业和经济复苏支持通胀稳定回升。过去一周内，联储1月议息结果和强劲的就业数据，给市场的弱势美元憧憬带来连续打击。而近期建立于这一憧憬上的短期超买行情，也必然需要进行调整。 其次，预期摇摆导致美元利率加速飙升，美元长端利率上行进一步加速。利率曲线陡峭化趋势压制对美元的流动性预期。 图1：美债收益率曲线的陡峭化风险，严重影响美股资金面的短期预期 图2：欧元一路抬升，美元过度弱势加剧对美股资金面的担忧情绪 资料来源：WIND 资料来源：WIND 160018002000220024002600280030000.000.501.001.502.002.503.003.5020142015201620172018标普500-右轴 美债长短端利差（10年-2年） 美国:国债收益率:10年 1.151.171.191.211.231.251.278889909192939495962017-102017-112017-122018-012018-02美元指数 欧元兑美元-右轴，逆序 国投瑞银 2018-2-4 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图3：通胀预期稳定增长，弱势美元预期减弱后，美债收益率加速反弹 资料来源：WIND 2018年以来，在通胀预期的支持下，美债10年期收益率持续上行。而随着弱势美元憧憬连续遭受打击，美债收益率上行进一步加速。本周五，美债10年期收益率达到2.84%，是2014年中以来的最高水平。而长端利率的快速反弹，推动美债长短期利差（10年期-2年期）在连续下行近14个月以后呈现见底反弹趋势。 虽然长期来看，收益率曲线陡峭化在结构层面上实际利好包括股票在内的风险资产。但中短期内，利率抬升和曲线陡峭化对美元流动性总量仍有较大的负面影响。 2）A股方面，监管压力蔓延至股票市场，投资者信心又遭不利财报夹击 自2017年四季度以来，国内流动性压力也不断增长，其中既包含货币政策定向调整的原因，也有着金融行业监管不断趋严导致资金面结构性和阶段性调整的原因（这两重因素事实上也是相互配合的）。不过，相对受到较大冲击的国内债券市场而言，A股市场的资金流入并未被显著削弱，蓝筹股估值复苏行情仍在加速发展。但随着金融监管的不断细化、深化，对于大资管行业内理财、非标、通道等各种不当业务，和违规杠杆、风险错配等不当现象的不断清理，股票市场也开始受到监管风暴的影响，投资者开始担忧A股市场的增量资金会被严重削弱。 表1：“资管新规”以来，监管部门密集出台多项新规，监管保持高压态势 时间 相关机构 相关文件 2017/11/17 一行三会 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》 2017/12/06 银监会 《商业银行流动性风险管理办法》 2017/12/22 银监会 《关于规范银信类业务的通知》 2017/12/29 一行三会 《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》 2017/12/29 证监会 《关于进一步加强证券基金经营机构债券交易监管的通知》 2018/01/05 银监会 《商业银行大额风险暴露管理办法》 2018/01/06 银监会 《商业银行股权管理暂行办法》 2018/01/06 银监会 《商业银行委托贷款管理办法》 2018/01/12 基金业协会 《私募投资基金备案须知》 2018/01/13 银监会 《中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》 2018/01/26 保监会 《保险资金运用管理办法》 资料来源：各监管部门网站 1.61.71.81.92.02.12.22.32.42.02.12.22.32.42.52.62.72.82.9隐含通胀预期（10年期Treasury rate-TIPS rate）-右轴 美国:国债收益率:10年 2018-2-4 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 与此同时，财报季前夕，A股企业（特别是中小创企业）继续发布更多盈警，部分企业更是创下巨额亏损，也进一步打击了投资者的信心。近三周以来，A股的市场宽度持续收窄。投资者试图通过集中持有蓝筹股，以期在财报季规避中小企业的业绩风险。然而以金融股为代表的蓝筹股短期升势过急，加上对于市场资金面的担忧，最终导致A股市场在本周大幅调整。 1.2、内外增量资金被从源头被削弱，节日前后港股阶段性调整的概率上升 在美股和A股市场的近期调整中，资金面因素都发挥了较大的作用。这也意味着港股市场除了遭受市场波动的传导以外，还要再承受资金流削弱的影响。本周内，南下资金流已经开始减弱。港股大市成交量能也开始削弱，也表明2018年内占比更大的国际资金的流入速度也开始放缓。 图4：本周港股通（沪港通+深港通）净流入金额有较明显地下降 资料来源：WIND 本周内，港股主板日均成交金额从一周前的1845亿港币回落至1689亿港币。前期资金重点关注的蓝筹成交回落更为显著。行业层面，除材料板块成交放大外，其余行业成交整体回落，并伴有不同程度的回调（能源板块除外）。金融板块成交额回落436亿港币，降幅17.4%；板块整体回调2.28%。 图5：蓝筹股成交回落较为显著（单位：亿港币） 图6：本周各行业成交额增减幅及行业涨跌幅对比 资料来源：WIND 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 -2030801301809-2110-1610-3011-1311-2712-1112-271-111-25净金额 买入成交金额 卖出成交金额 0100200300400500600本周成交额 上周成交额 -30%-20%-10%0%10%20%30%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%材料 能源 医疗保健 可选消费 信息技术 公用事业 日常消费 房地产 工业 金融 电信服务 本周涨跌幅 成交增减%-右轴 2018-2-4 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 成交削弱是资金量能衰减的直接反应。尤其是前期强势板块（如中资银行、地产）本周无不伴随成交回落而转入调整。部分基本面预期出现波动的板块，如博彩（在消费者服务中占据较大比例），成交的放大也更多反应了投资者的离场倾向。而另一些年初以来涨幅较小，基本面稳健或已较充分反应负面预期的行业，则开始体现出一定的防御性。 图7：资金流入被削弱后，前期超涨行业面临一定压力，低估值和落后的防御性板块开始受到关注 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 总体而言，外围市场调整对港股的影响不仅仅是波动传导而已。由于国内和国际资金流短期内都可能进一步回落，且春节临近投资者买入意愿亦受到压制。港股市场在节日前后可能转入阶段性调整。前期超涨板块在资金流入被削弱后将面临一定压力。投资者已经开始关注低估值及落后板块的防御性价值。 2、阶段性调整无碍全年乐观展望，波动中宜积极回调买入 2.1、重申三重因素支撑港股估值复苏的乐观逻辑，阶段性调整无碍上行格局 正如我们在近期报告中反复强调的，港股市场的估值修复行情港股市场在2018年内的价值重估行情将得到1）估值安全边际、2）业绩增长潜力和3）资金流入中长期趋势不变这三重因素的