近期市场调整点评：市场运行的主要逻辑并未破坏

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/策略快评 投资策略 近期市场调整点评 2018年02月02日 市场运行的主要逻辑并未破坏 证券分析师： 燕翔 010-88005325 yanxiang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002 联系人： 战迪 010-88005309 zhandi@guosen.com.cn 事项： 2018年1月29日至2月1日，A股市场出现较为明显的调整下跌，以收盘价计相比1月26日，上证综指累计下跌3.1%，创业板指累计下跌6.6%。2月1日当日，沪深两市有超过200支个股跌停。 点评： 我们认为当前A股市场运行的主要逻辑是，全球经济复苏的背景下中国经济也已经走出了下行周期，在盈利复苏的驱动下金融、周期、消费等传统顺周期行业开始完成从“修复”到“溢价”的价值重估。过去几年由于经济快速下行、企业盈利明显恶化，才导致了我们有一大批传统公司估值显著低于国际同行。而很多中国优势企业的盈利能力和成长性实际上是要好于国际同行的，在基本面拐点出现后，我们认为未来会回到一个估值高于国际同行的“溢价”水平。家电、白酒等消费行业2017年已经走出了这样一条从“修复”到“溢价”的重估路径，我们预计2018年这条路径会在金融、周期等行业中复制。（详细分析可以参见深度报告：《牛市新征程之二：全球经济复苏下的A股，从“估值修复”到“估值溢价”》20180130） 因此，虽然最近几日市场经历了较大幅度的调整，但我们认为上述A股市场运行的主要逻辑并未破坏： 一是当前处于宏观经济数据真空期时段，不至于出现经济复苏被证伪之说，2018年1-2月的增长通胀等经济数据最早要到3月中旬左右才会公布。 二是从近期上市公司公布的业绩快报来看，金融、周期、消费等传统顺周期行业上市公司公布的利润情况多有不俗表现，说明逻辑实际上在兑现的过程中。 三是从最近的板块调整幅度来看，跌得多的绝对不是前期涨得好的行业，说明市场调整并非在否定之前的上涨逻辑，事实上，金融、周期等顺周期行业显著抗跌甚至还有一定涨幅。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图 1：近期市场调整中顺周期板块显著抗跌 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 而对于短期内市场大幅调整的原因，大致上可能有两个：一是近期不少中小创公司业绩预告不达预期甚至有很多“变脸”，二是市场有传言清理信托配资可能造成的抛售。 对于清理信托配资的影响，基本上可以定性为“流动性冲击”事件，类似的冲击最近几年里由于金融监管的趋严并不少发生。由于缺乏系统性的数据，对于此类事件的影响究竟有多大，往往只能做一些草根调研式的咨询，而一般是得不出较为可靠的结论的。 最近比较类似的事件就是2017年4月的时候，金融监管趋严要求（1）打击股票市场的种种恶性操纵炒作行为；（2）规范金融机构资产配臵，使一些之前违规流入股市的资金退出市场；（3）提高金融机构自身流动性要求，使得A股市场在去年4月份出现了较大幅度的调整。现在再去回顾当时的情况，就会发现此类“流动性冲击”的事件，往往事前难以预判什么时候发生、事中计算不出具体影响幅度、事后也不会有明显结束标志过去也就过去了。（具体情况可以参加我们当时的点评报告：《4月24日市场大跌点评：金融严监管、基本面无虞》20170425） 但从历史来看，“流动性冲击”往往仅仅是对市场的扰动，并不会改变市场运行的趋势。回顾最近几年中市场印象比较深刻的几次“流动性冲击”，如2013年6月的“钱荒”、2016年1月的“熔断”、2017年4月的“清理委外”等，可以发现，“流动性冲击”在造成市场短期大幅调整之后，并没有形成趋势性的影响。 -11%-9%-8%-8%-8%-8%-7%-7%-7%-6%-6%-6%-6%-6%-6%-6%-6%-5%-5%-4%-4%-4%-4%-3%-3%-2%0%1%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%通信计算机综合农林牧渔电子传媒国防军工机械设备电气设备公用事业汽车建筑材料医药生物商业贸易有色金属建筑装饰化工轻工制造纺织服装家用电器房地产交通运输食品饮料非银金融采掘休闲服务银行钢铁2018年1月29日至2月1日调整累计涨跌幅（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 2：“流动性冲击”往往是扰动并不会改变市场运行的趋势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 而对于近期不少中小创公司业绩预告不达预期甚至有很多“变脸”，我们认为这应该是造成不少板块大幅下跌以及当前市场风格的主要原因。我们一直认为，资本永远是追逐利益的，板块轮动和风格切换本质上反映着不同资产相对比价的变化。当前中小创面临的问题就是“成长性受到了系统性的质疑”，这使得市场对中小创不确定性的成长性给出了折价，而对蓝筹白马确定性的业绩预期给出了溢价。好比以前成长股基本面好的时候，白马股20%的业绩增速可能只能给20倍估值甚至更低，因为有性价比更好的资产，而现在20%的增速可能就可以给25倍的估值，因为竞争性资产变得更差。因此我们认为，后续的市场追逐确定性利润的风格会变得更加突出，未来如果经济复苏的越好，金融、周期、消费等顺周期行业龙头公司的相对比价优势越大。 我们总结了2017年年初时候市场普遍看好的成长股表现情况。这里所谓的“市场普遍看好的成长股”是指，（1）在2017年年初时候卖方分析师一致预期2017年和2018年净利润增速在25%以上；（2）基金持有流通股比例较高。 下表报告了按上述定义基金持有流通股比例最大的40个个股表现情况（基金持有流通股比例在25%以上）。这个列表2017年的平均收益率是-15%。这其中有大约一半公司是业绩不达预期，业绩不达预期的定义是2017年三季度净利润累计增速小于2017年年初时市场一致预期乘以0.8（下表中灰色突出部分）。事实上，很多公司的业绩不达预期并不是乘以0.8或者0.7的问题，而是方向反了，本来预期的高增长变成了低增长甚至负增长。 因此，我们认为当前成长股作为一个整体来看，面临的一个普遍问题就是未来业绩成长性的可信度在降低，使得市场对于盈利的不确定性给出了很大的折价（暨对盈利的确定性给出了很大的溢价）。这可能就是为什么当前市场出现很多所谓的0.8甚至更低PEG的公司，投资者却无动于衷的原因。PE是客观存在的，G是预期的现在市场投资者不信。 但这反过来也恰恰说明，如果业绩增速真的能够达到高成长，反而会获得更大的溢价。因此我们认为，如果作为一个整体，成长股的系统性风格切换短期内可能较难看到，而自下而上看能够达到业绩预期的个股，2018年却是有望翻身获得较大超额收益的。 1500200025003000350040004500500055002013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-01上证综指2013年6月，货币资金利率大幅飙升，股市显著下跌。2016年1月，两次“熔断”期间，股市大幅下跌。2017年4月，金融去杠杆、“清理委外”，市场调整。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表 1：2017年年初市场普遍看好的成长股表现情况 证券简称 行业 2017E 增速 2018E 增速 2017Q3 增速 2017年 涨跌幅 证券简称 行业 2017E 增速 2018E 增速 2017Q3 增速 2017年 涨跌幅 恒华科技 计算机 46 39 61 -24% 华测检测 综合 29 27 33 -22% 耐威科技 国防军工 53 32 49 -11% 金信诺 通信 49 39 -19 -44% 华宇软件 计算机 35 33 26 -14% 田中精机 机械设备 232 31 575 -10% 华帝股份 家用电器 34 33 55 87% 正业科技 电子 137 61 266 -35% 东方网力 计算机 35 33 49 -25% 华通医药 医药生物 48 47 15 -48% 中文在线 传媒 64 41 207 -42% 思创医惠 电子 35 28 8 -24% 智云股份 机械设备 60 31 256 -7% 山大华特 医药生物 33 29 36 -7% 国瓷材料 化工 74 43 87 3% 四创电子 国防军工 33 26 56 -20% 强力新材 化工 34 32 12 -25% ST生化 医药生物 69 60 0 -9% 欣旺达 电子 54 43 6 -30% 天壕环境 公用事业 54 40 -48 -30% 凯撒文化 传媒 62 41 71 -49% 思美传媒 传媒 70 32 88 -19% 神雾节能 公用事业 104 62 103 0% 联化科技 化工 40 31 -29 -34% 兔宝宝 建筑材料 49 40 46 6% 桃李面包 食品饮料 28 25 10 -10% 鼎龙股份 化工 43 26 31 -5% 康旗股份 轻工制造 59 60 333 -31% 润达医疗 医药生物 44 32 98 -28% 宜通世纪 通信 49 34 18 -14% 天成自控 汽车 82 43 91 5% 北方华创 电子 80 55 28 56% 慈文传媒 传媒 45 27 2 -21% 全志科技 电子 33 44 -96 -37% 胜宏科技 电子 50 35 21 6% 国光电器 电子 110 136 192 36% 洲明科技 电子 46 32 67 -4% 盛通股份 轻工制造 96 32 158 -40% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 （本文报告中所有涉及到的个股标的，仅仅用于历史数据的回溯分析及举例说明用途，不涉及任何对个股标的的盈利预测和投资评级） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 相关研究报告： 《海外股市一周回顾：全球股市十周连续上扬，医疗保健板块表现最佳》 ——2018-01-30 《海外股市一周回顾：全球股市延续涨势，日常消费板块表现最佳》 ——2018-01-23 《市场思考随笔之三：从资本支出看周期公司价值重估》 ——2018-01-18 《海外股市一周回顾：全球股市开年连涨，能源板块表现亮眼》 ——2018-01-16 《海外股市一周回顾：全球股市喜迎开门红，信息科技板块领涨》 ——2018-01-10 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数