国债期货周报：期债或弱势反弹，关注“多TF、空T”操作

金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 1 页 共 12 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 期债或弱势反弹，关注“多TF、空T”操作 近期报告： 王洋  021-52131127  wangyang015040@gtjas.com 证书编号：Z0011108 投资要点：  上周现券市场：中长端收益率窄幅震荡，曲线继续陡峭化修复。尽管上周有2017年四季度GDP数据的扰动和最新监管文件的余威，但是从走势来看，中长端债券收益率基本维持震荡，国开债收益率调整幅度大于国债收益率，我们认为在经济增长预期已经明显切换至相对乐观的背景下，2017年经济数据完美收官并非影响债券收益率波动的主要因素，关键原因或仍在于债券市场出清尚未完成，并在监管政策的推进下，从利率债扩展至国开债等准国家信用债券，后续或将继续传导至信用债。本期银行间国债收益率不同期限多数上涨；各关键期限品种平均上行4.68BP。其中，5年期品种上涨2.27BP，10年期品种上涨4.17BP。  上周国债期货：贴水幅度加深。期债“减仓式下跌”表明2017年四季度债券仍然走在“市场出清”的路上，“做多基差”的期现套利操作性价比并不高；从期债估值收益率角度来看，现券收益率曲线显著陡峭化也为期债“做陡收益率曲线”的跨品种操作提供了较强的安全边际；跨期套利方面，由于春节假期临近，期债主力合约或提前开启移仓换月，建议关注移仓后期“多TF/T1806、空TF/T1803”的跨期套利操作机会。结算价统计，5年期国债期货主力合约TF1803下跌0.52%，10年期国债期货主力合约T1803下跌0.70%。  本周重点关注：债券市场调整步入中场、一季度10年期国债收益率或企稳于4.10%。如果中票收益率和国债收益率间利差随后出现扩张，那么国开债收益率下行的概率并不大，且债券市场将收敛于更高的“稳态”。当前10年期国债期货估值收益率已经达到4.10%，或与2017年一季度类似触及到阶段性的顶部区域。中债收益率曲线陡峭化领先于美债期限利差。期限利差或已经“回归基本面”，即经济增长前景决定收益率和期限利差变动的阶段。“地方政府或有负债”或成2018年重要风险点。  本周观点与策略：期债或“空头减仓式”回升，前期箱体下沿成阻力。从技术图形来看，主力合约TF/T1803周线级震荡下行，且跌破2017年底形成的箱体下沿，下沿从支撑变阻力，KDJ指标发散向下，MACD绿色动能柱扩张，DIFF线略有钝化。TF1803支撑位95.480元，压力位96.035元；T1803支撑位91.00元，压力位92.040元。 2018.01.22 金融衍生品研究 国债期货周报 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 12 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 1. 国债期现行情 表1 国债期货各合约周成交持仓情况（价格单位：元；持仓/成交单位：手） 合约代码 周开盘价 周最高价 周最低价 周收盘价 涨跌 周成交量 周持仓量 持仓变化 周末结算价 TF1803 96.135 96.135 95.570 95.635 -0.500 58522 38071 -2773 95.605 TF1806 96.390 96.390 95.765 95.855 -0.535 1290 1552 713 95.795 TF1809 96.400 96.575 96.395 96.395 -0.005 16 12 0 96.310 小计 59828 39635 -2060 合约代码 周开盘价 周最高价 周最低价 周收盘价 涨跌 周成交量 周持仓量 持仓变化 周末结算价 T1803 92.150 92.175 91.430 91.505 -0.645 178444 56602 -3433 91.495 T1806 92.300 92.300 91.440 91.505 -0.795 10395 6301 3091 91.490 T1809 92.350 92.350 91.590 91.625 -0.725 163 145 68 91.625 小计 189002 63048 -274 资料来源：中国金融期货交易所 现券市场中长端收益率窄幅震荡，曲线继续陡峭化修复。尽管上周有2017年四季度GDP数据的扰动和最新监管文件的余威，但是从走势来看，中长端债券收益率基本维持震荡，国开债收益率调整幅度大于国债收益率，我们认为在经济增长预期已经明显切换至相对乐观的背景下，2017年经济数据完美收官并非影响债券收益率波动的主要因素，关键原因或仍在于债券市场出清尚未完成，并在监管政策的推进下，从利率债扩展至国开债等准国家信用债券，后续或将继续传导至信用债。收益率曲线延续陡峭化修复：10年-1年期期限利差扩张至41.51BP；其中10年-5年期期限利差修复至9.29BP利差，5年-1年期期限利差扩张至32.22BP。监管框架直接指向商业银行和广义基金等金融机构的业务规范和实务操作，对金融业态的重塑事实上正在进行，国开债收益率上行以及与国债利差扩张，表明债券市场出清在监管政策的驱动下步入第二阶段，未来或可见证中票与国债利差扩张的第三阶段。本期银行间国债收益率不同期限多数上涨；各关键期限品种平均上行4.68BP。其中，5年期品种上涨2.27BP，10年期品种上涨4.17BP。 国债期货贴水幅度加深。期债“减仓式下跌”表明2017年四季度债券仍然走在“市场出清”的路上，并且上周受国开债大幅调整的影响，期债下跌幅度大于现券并且贴水幅度进一步加深，以170014和170025分别测度TF/T1803和TF/T1806合约基差显示：五债基差基本维持平稳的同时十债基差明显扩张，表明十债的做空动力大于五债。从当前期债估值收益率来看，当前十债估值收益率已经超过4.20%，高于当前现券收益率，可尚未出现去年一季度时跌出来的反向套利机会，因此尽管十债基差维持扩张，但是“做多基差”的期现套利操作性价比并不高，继续等待贴水出现一定修复时可能出现的入场机会；从期债估值收益率角度来看，上周五债-十债跨品种价差扩张至4.130元，市场继续维持“做陡收益率曲线”预期，且年初以来债券收益率曲线期限利差的低位反弹目前尚没有终结的迹象，建议继续维持中期做多收益率曲线的操作，并且现券收益率曲线显著陡峭化也为期债“做陡收益率曲线”的跨品种操作提供了较强的安全边际；跨期套利方面，由于春节假期临近，期债主力合约或提前开启移仓换月，从TF/T1806合约和TF/T1803合约基差变化幅度来看，短期内由于空头或先行移仓换月，近远月跨期价差或先行扩张，然而随着空头集中移仓结束后，多头移仓或导致近远月跨期基差收窄，尤其显著体现在十债主力合约移仓方面，从中期来看，建议关注移仓后期“多TF/T1806、空TF/T1803”的跨期套利操作机会。结算价统计，5年期国债期货主力合约TF1803下跌0.52%，10年期国债期货主力合约T1803下跌0.70%。 截止1月19日，5年期活跃CTD券为1700003.IB，IRR为1.35%，10年期活跃CTD券为160010.IB，IRR为2.61%，目前R007约3.36%，无正向期现套利机会。 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 12 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图1 5年期国债期货基差走势 图2 5年期国债期货跨期价差走势 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 图3 10年期国债期货基差走势 图4 10年期国债期货跨期价差走势 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 图5 主要可交割标的券走势图（%） 图6 国债期货跨品种套利 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 2. 一周回顾 2.1 宏观经济与政策 【2017年经济增长“超预期”收官】1月18日，统计局公布数据显示，初步核算，全年国内生产总值827122亿元，按可比价格计算，比上年增长6.9%。分季度看，一季度同比增长6.9%，二季度增长6.9%，三季度增长6.8%，四季度增长6.8%。 2017年全国规模以上工业增加值比上年实际增长6.6%，增速比上年加快0.6个百分点。12月份，规模以上工业增加值同比增长6.2%，环比增长0.52%。1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额687500.000.501.001.502.002.50-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.80TF1806合约基差TF1803合约基差1.001.201.401.601.802.002.20TF1803基差-TF1806基差-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.20T1803合约基差T1806合约基差-0.10-0.050.000.050.100.150.200.25T1803基差-T1806基差3.53.63.73.83.94.04.117附息国债1417附息国债25到期收益率（%）-104-103-102-101-100-99-98T-2*TF60日均值60日均值-1.5STD60日均值+1.5STD 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 4 页 共 12 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 亿元，同比增长21.9%，比上年同期加快12.5个百分点。规模以上工业企业主营业务收入利润率为6.36%，比上年