利率债周报：通胀预期上扬，金融周期走弱

请务必阅读正文后免责条款 债券周报 2018年01月21日 证券研究报告 证券分析师 陈骁 投资咨询资格编号:S1060516070001 电话 010-56800138 邮箱 CHENXIAO397@PINGAN.COM.CN 研究助理 吴泽民 一般证券从业资格编号:S1060116070091 电话 021-20667760 邮箱 WUZEMIN245@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用幵注意阅读研究报告尾页的声明内容。 利率债周报 通胀预期上扬，金融周期走弱 平安观点:  开年以来主要国家债市走熊。自2018年初以来，美国10年期国债收益率上行24个bp至2.64%，日本10年期国债收益率上行3个bp至0.83%，欧元区10年期公债收益率上行6个bp至0.58%，中国10年期国债收益率上行9.5个bp至3.97%，主要国家长债收益率纷纷上行，背后的因素包括油价提振、通胀预期上升、央行货币政策从紧等。  油价提振带动全球通胀预期向上，但未来走势不确定性较大。原油价格对我国CPI的弹性系数为0.9%，对美国PCE的弹性系数为1.7%，如果我们假定2018年WTI原油均价为65-70美元/桶的话，将对我国CPI形成边际拉动0.13%-0.22%，对美国PCE形成边际拉动0.24%-0.40%。静态假设下，油价目前上升的幅度将促使我国CPI回升至2.5%左右，促使美国PCE修复到2.0%左右。但值得注意的是，2017年以来全球通胀最低于预期的是核心项，背后的原因是金融周期的压制、实际工资的疲软等。尤其是金融周期持续向下对金融服务、住房等项目的压制，将促使美国核心PCE仍运行在较低的水平。另一方面，近期美国页岩油产量明显出现提速现象，2017年12月美国钻机数量930台，较前期上升19台，为近5个月来首次回升；美国12月原油产量978.2万桶/天，较前期上涨1.0%。考虑到美国页岩油产量提速明显、美油需求即将迈入淡季，油价未来走势不确定性较大。  更为重要的是，金融周期在全球央行货币政策目标函数中的地位持续提升。近日美联储三号人物、“鸽派”人士杜德利表示，支持美联储重新审核其2%的通胀目标。近期一系列重要联储官员（包括前美联储主席伯南克在内）纷纷提出应重审通胀框架，其背后原因是在产出缺口明显修复的背景下，尽快退出超常觃货币政策，为未来可能的衰退积蓄力量成为主要央行的首选项。我国人民银行亦在2017三季度货币政策报告中提出，应“更加注重金融周期变化，幵引入宏观审慎政策加以应对”。金融危机后主要国家超宽松政策释放的基础货币大量迚入虚拟经济，抬高资产价格与估值、挤压资产波动率，而实体经济则恢复缓慢，这使得2011年后主要国家金融周期与经济周期在弹性上均収生明显背离。在当前主要国家央行纷纷提高金融因素的政策权重的背景下，金融周期向下或将对资产价格形成压制。  2017年GDP报收6.9%，未来增速回落仍需时间验证。2017年中国GDP增速6.9%，较2016年上升0.2%，结束了自2011年以来持续下滑的态势。分产业看，第三产业对GDP增速的拉动率为4.1%，较2016年上升0.2%；分需求看，净出口对GDP增速的 债券·债券周报 2 / 20 请务必阅读正文后免责条款 拉动率为0.6%，较2016年上升1.1%。可以说，収达国家高景气、以及国内产业结构转型升级，是2017年我国经济企稳回升的两大动力源泉。我们预计 2018 年在融资趋紧、杠杆去化、出口边际放缓等因素作用下，实际GDP增速将小幅下行至6.6%左右。但目前収电耗煤、挖机销量、水泥库存等数据显示工业经济韧性仍强（12月工业增加值印证了这一点），经济增速的回落尚需时间验证。  投资建议：降低久期，观望为主。我们认为当前债市仍存在较多不确定性，风险主要在于：1）302文件及后续配套文件将促使机构调整资产负债表，为市场带来一定抛压；2）从収电耗煤、挖机销量、水泥库存方面看，工业经济韧性仍强；3）通胀数据，CPI可能在冷冬、油价升、低基数等多因素作用下上冲。另一方面，在经历了一年多的政策消化后，目前一二线城市地产销量已经企稳，三四线城市地产销量的见顶回落也尚须时间验证。总之，1月债市建议降低久期，多看少做，观望为主。  风险提示：金融监管强化，货币政策收紧。 债券·债券周报 3 / 20 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 一、 本周观点：通胀预期上扬，金融周期走弱 .................................................................. 5 二、 流动性回顾 ................................................................................................................. 6 2.1公开市场操作净投放5900亿 ....................................................................................... 6 2.2利率跟踪 ....................................................................................................................... 6 2.2.1 资金利率 ................................................................................................................... 7 2.2.2同业存单发行利率 ..................................................................................................... 8 2.2.3 票据市场 ................................................................................................................... 8 2.2.4 理财市场 ................................................................................................................... 9 三、利率债发行与成交 ....................................................................................................... 9 3.1 利率债一级市场发行与到期规模................................................................................ 10 3.2利率债中标情况 .......................................................................................................... 11 3.3收益率变动 ................................................................................................................. 12 3.4 国债期限利差整体上行，国开债与国债利差整体上行 ............................................... 13 四、国内经济数据跟踪 ..................................................................................................... 15 4.1通货膨胀 ..................................................................................................................... 15 4.2 汇率跟踪 .................................................................................................................... 15 五、海外经济数据跟踪 ..................................................................................................... 16 5.1 国际债券市场跟踪 ..................................................................................................... 16 5.2 本周相关经济数据与要闻 .......................................................................................... 17 债券·债券周报 4 / 20 请务必阅读正文后免责条款 图表目录 图表1 10年期国债期货收盘价 ............................................................................................. 6 图表2 本周公开市场操作投放量 ........................................................................................... 6 图表3 本周资金市场变化 ...................................................................................................... 7 图表4 Shibor利率 ................................................