上MPOP2017年12月22日众安在线（6060 HK）保险业务缺乏冲击力，但科技领域看起来很乐观。中立开始承保财经摘要是/是12月31日201520162017年2018年2019年收入（人民币百万元）2,5093,4135,3809,13313,887同比增长（％）206.936.057.669.852.0净利润（万元）449-2095551,067每股收益（人民币）0.040.01-0.140.380.73每股收益增长（％）-3.5-78.8NMNM92.3市盈率（x）1,5797,458不适用14978市净率（x）10.1310.194.604.474.22股息收益率（％）00000资料来源：公司数据，交银国际估计 中国第一家也是最大的在线保险公司。通过将产品嵌入到生态系统合作伙伴的平台中，我们认为，众安在线（ZhongAn Online，ZA）较传统保险公司具有明显的竞争优势，包括多样化的产品，快速的产品开发，差异化的定价和自动理赔流程。与其他三家在线保险公司相比，ZA以最强大的股东背景和明显的互联网属性脱颖而出。 ZA的子公司众安科技（ZA Tech）从事技术解决方案的外部销售，我们预计这将成为ZA的新利润推动力。 保险部门缺乏经济护城河。在2014-1H17期间，ZA大大减少了对退货保险的依赖，而事故保险和健康保险的保费收入份额则有所上升。从生态系统来看，生活方式消费和旅行生态系统在保费收入中占很大比例，而健康生态系统显示出强劲的增长势头。按照业务模型，由于ZA的业务已嵌入到生态系统合作伙伴的平台中，因此很难树立品牌知名度和影响力。由于生态系统的不同特征使交叉销售变得困难，因此ZA无法利用其广泛的客户基础（从运输回程保险到销售其他类型的保险）。由于其生态系统合作伙伴拥有强大的市场地位，因此ZA必须为收购客户付出高昂的成本。合作伙伴与多家保险公司合作的开放平台战略也加剧了对ZA的竞争。 我们认为，随着保险技术的发展，渠道在保险公司中占据上风。奥利弗·怀曼（Oliver Wyman）表示，保险技术市场潜力巨大。然而，由于我们认为在线保险产品必须同质，标准化，简单易售，因此流量平台在保险技术产业链中占主导地位。相比之下，保险公司不仅要付出高昂的成本才能在使用场景中获得客户，而且还无法建立品牌影响力。随着流量平台采用开放平台策略与更多保险公司合作以满足客户需求并最大程度地实现流量货币化，我们认为个别保险公司可能无法实现规模经济。 股东自身保险业务的竞争加剧。扎实的股东背景（阿里巴巴，腾讯和平安）是扎实的一大亮点。但是实际上，我们认为这些股东的业务支持非常有限。 首次覆盖给予中性评级和63.00港元的目标价。基于与四家在英国上市的在线保险业务的保险公司，三家在H＆P上市的财产和险业务的保险公司以及三家互联网零售巨头的市净率比较，我们将ZA的估值为4.0倍2018年预期市净率，得出人民币74元的公允价值8.29亿人民币，或每股50.5元人民币/59.8港元。对于ZA Tech，我们比较了在美国上市的SaaS公司的平均市盈率。考虑到保险科技业务的强劲增长势头，我们将ZA Tech的市盈率为10倍，得出公允价值为40亿元人民币，即每股2.7港元/3.2港元。 ZA的合并估值为782.89亿元人民币/925.51亿港元，折合每股53.3港元/63.0港元，相当于4.22倍2018年预期市净率。我们认为目前的估值合理。发起覆盖中性. 主要风险：下行风险–有关在线保险和金融的法规更加严格，ZA Tech的技术出口不及预期，与股东的竞争加剧，以及更高的客户获取成本。上行风险– ZA Tech的收入增长快于预期，ZA具竞争力的新生态系统的出现以及汽车保险的推出快于预期。（这是基于摘录自报告“保险业务缺乏护城河，科技业务有增长空间，股票数据52瓦高（港元）97.8052w低（港元）62.50市值（港币）m）98已发行股份（米）470平均每日交易量（米）11个月变更(%)-9.94年初至今变化(%)不适用50天MA（港元）75.02200天（港元）不适用14天相对强弱指数42.06资料来源：彭博社1年表现图表70%60%50%40%30%20%10%0%-10% 9月17日10月17日11月17日11月17日12月17日资料来源：彭博社首予中”，日期为2017年12月21日。网络链接：http：//researchreport.bocomgroup.com/6060-171221s.pdf） 从彭博资讯下载我们的报告：BOCM〈输入〉上涨空间：-5.4％保险业李婉，CFA，FRM中性卖购买ZA是中国第一家也是最大的在线保险公司。子公司ZA Tech的技术外部销售可能会成为新的利润驱动力。我们认为ZA当前的保险业务缺乏竞争优势。奥利弗·怀曼（Oliver Wyman）认为，保险技术潜力巨大。但是，我们认为，随着Insurtech的不断发展，目前渠道在保险公司方面占据上风。与股东保险业务的竞争可能会加剧。发起中性认购及目标价HK $ 63.00。向上MPOP6060港币我张珍妮目标价：63.00港元最后收市价：HK $ 66.60 2从彭博资讯下载我们的报告：BOCM〈输入〉研究团队交银国际香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼主线：+ 852 3766 1899传真：+ 852 2107 4662评分系统分析师股票评级：分析师行业观点：购买：该股票的总收益有望超过未来12个月的相应行业的收入。中性：该股票的总收益预计为符合未来12个月的相应行业的收入。卖：该股票的总收益预计为下面未来12个月的相应行业的收入。没有评分：分析师没有信念关于未来12个月内股票总收益相对于相应行业的总收益的前景。交易购买：股票的绝对预期回报非常有吸引力在短期内。此评级可能与未来12个月内的评级有所不同。交易卖出：股票的绝对预期回报没什么吸引力在短期内。此评级可能与未来12个月内的评级有所不同。优于大市：分析师预计行业覆盖范围将是诱人的相对于未来12个月的相关大盘市场基准。市场表现：分析师预计行业覆盖范围将是符合未来12个月的相关大盘基准。表现不佳：分析师预计行业覆盖范围将是没有吸引力相对于未来12个月的相关大盘市场基准。香港的广泛市场基准是恒生综合指数，对于中国A股而言MSCI中国A指数，对于在美国上市的中国公司而言标普美国上市中国50（USD）指数。头研究的@ bocomgroup.com 副院长研究@ bocomgroup.com洪浩CFA（852）3766 1802 hao.hong 郑浩然CFA（852）3766 1809 geoffrey.cheng 宏观策略 互联网洪浩终审法院(852) 3766 1802好红马元博士(86) 10 8800 9788 - 8039元马谭凯伦(852) 3766 1825卡伦丹顾康妮每次转化费用(86) 10 8800 9788 - 8045康妮格蕾丝·华，终审法院(852) 3766 1837格蕾丝·华孙梦琪(86) 10 8800 9788 - 8048孟奇孙he州(86) 10 8800 9788 - 8041浙江山鹰(86) 10 8800 9788 - 8044营山 银行/非银行金融 属性万里CFA，FRM(86) 10 8800 9788 - 8051万里刘建豪CFA，FRM(852) 3766 1807阿尔弗雷德·劳汉娜(852) 3766 1858汉娜·汉谢永PhilipCFA，FRM(852) 3766 1815菲利普张(852) 3766 1850张玉凡黄嘉雯(852) 3766 1830王卡门 消费者 可再生能源王夏终审法院（852）37661808年夏天 孙(86) 3606路易斯·孙 环境因素服务 技术华莱士ENG(852)3766 1810 wallace.cheng克里斯IM（852）3766 1803 christopher.yim 游戏与休闲娱乐 运输及工业领域刘建豪CFA，FRM（852）37661807阿尔弗雷德·劳郑浩然CFA（852）3766 1809 geoffrey.cheng周菲（852）3766 1816 fay.zhou 卫生保健 汽车及防御丽莲广域网(852)3766 1849 lilian.wan 陈安格斯 （86）21 6065 3601 angus.chan恩典赵（86）21 6065 3611 grace.zhao众安在线（6060 HK） 保险业2017年12月22日 3从彭博资讯下载我们的报告：BOCM〈输入〉分析师认证本报告的作者特此声明：（i）本报告中表达的所有观点均准确反映了他们对任何及所有主题证券或发行人的个人观点； （ii）他们的任何报酬的任何部分均与本报告中表达的具体建议或观点没有，或将直接或间接相关； （iii）作者未收到与主题证券或发行人有关的可能影响建议的内幕信息/非公开价格敏感信息。本报告的作者进一步确认（i）他们或他们各自的合伙人（由香港证券及期货事务监察委员会发布的行为守则所定义）均未买卖或买卖本研究报告所涉及的股票在发布报告之日前30个日历日之内进行报告； （ii）他们或其各自的联系人均未担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员； （iii）除一名持有世茂房地产控股有限公司股份的承保范围分析师外，彼等及彼等各自的联系人均无任何财务权益。披露相关业务关系交银国际证券有限公司和/或其关联公司与交通银行，国联证券有限公司，郑州银行有限公司，人类健康控股有限公司，中粮肉类控股有限公司，河北宜辰实业有限公司具有投资银行业务关系集团有限公司，中国飞机租赁集团控股有限公司，东方证券有限公司，无锡建设发展投资有限公司，国家开发银行金融租赁有限公司，凤凰医疗集团有限公司。有限公司，光大证券有限公司，中国第一资本集团有限公司，嘉源国际集团有限公司，Lu州星鹭水务（集团）有限公司，中国邮政储蓄银行有限公司，招商证券有限公司，山东国际信托有限公司，广东康华医疗保健有限公司，中信建投金融有限公司，交银国际控股有限公司，高性能计算控股有限公司，国泰君安证券有限公司，中原银行有限公司和四川能源投资有限公司开发有限公司在之前的12个月内。交银国际全球投资有限公司目前持有东方证券有限公司1％以上的股权证券。交银国际全球投资有限公司目前持有光大证券有限公司1％以上的股权证券。交银国际环球投资有限公司目前持有国联证券股份有限公司1％以上的股权证券。交通银行国际环球投资有限公司目前持有国泰君安证券有限公司逾1％的股权证券。交通银行国际繁荣投资有限公司目前持有中国裕华教育股份有限公司的逾1％股权。免责声明通过接受本报告（包括其任何附件），接收者表示并保证他有权根据以下列出的限制接收该报告，并同意受本文包含的限制的约束。不遵守这些限制可能构成违反法律。本报告是严格保密的，仅供私人发行给交通银行国际证券有限公司的客户。本报告仅在保密的基础上提供给您。 （i）本报告的任何部分均不得（i）通过任何方式以任何形式进行复制，影印，复制，存储或复制，或者（ii）对于任何人，将其全部或部分直接或间接地重新分发或传递给任何其他人未经交通银行国际证券有限公司事先书面同意，不得用于任何目的。交银国际证券有限公司，其联属公司和关联公司，其董事，合伙人，关连方和/或雇员可能拥有或在本报告所涵盖的公司证券或与之相关的任何证券中拥有头寸，并且可能会不时添加，处置或可能对任何此类证券感兴趣。此外，交银国际证券有限公司，其关联公司及其关联公司可能与本报告所涉公司开展业务并寻求开展业务，并且可能会不时担任做市商或承担此类证券的承销承诺。公司，可以在主要的基础上将其出售给客户或从客户那里购买，也可以为该公司或与之有关或与其相关的投资银行，咨询，承销，融资或其他服务执行或寻求执行来自本报告提及的任何实体的此类投资，咨询，融资或其他服务。投资者在审阅本报告时，应注意，上述任何一项或全部，可能会引起实际或潜在的利益冲突。本报告中包含的信息是根据在发布本