您真的捕捉到了有效的因子吗?深入洞察中国 A 股因子投资

内容提要

近年来，中国A股市场的因子投资关注度持续提升，资产管理公司和投资者日益重视因子策略。截至2024年底，高股息率ETF和低波动率ETF的总资产管理规模同比增长150%。相较于发达市场，中国A股市场展现出不同的因子行为和更强劲的因子风险溢价，为系统化因子投资策略带来机会。价值、成长性及质量等纯因子在中国A股市场一贯领先，而部分因子则长期跑输市场或呈现区间震荡走势。

显著的因子溢价和差异化的因子行为

中国A股市场的因子策略（以MSCI中国A股因子指数为代表）过往实现了显著超额收益，尤其是长期维度上表现突出。2010年6月至2025年6月的15年间，高股息、最低波动率及多元化多因子在因子指数中表现领先，中盘股等权和动量指数的表现则落后于MSCI中国A股指数。不同因子策略在不同市场阶段与周期中轮动明显。以5年期、10年期及15年期表现而言，高股息、因子组合、最低波动率及增强价值指数实现了较MSCI中国A股指数更高的总回报。

中国A股市场的因子行为与其他市场存在显著差异。在截至2025年6月的15年区间内，发达市场中表现最好的单一因子指数为动量指数，高股息指数则跑输发达市场指数，而在中国A股市场，这两个因子指数的表现截然相反。基于股票因子模型的分析表明，中国A股市场的关键风格因子与其他新兴市场的因子收益相关性系数也较低。

进一步优化的空间

自新冠疫情以来，因子策略的表现出现分化。截至2025年6月止的三年期间，高股息、增强价值及多元化多因子指数在因子指数中表现领先，年化总回报分别为6.2%、5.9%和2.5%；而质量、中盘股等权和动量指数则落后，年化总回报分别为-10.3%、-4.4%和-4.4%。然而，这些指数的回报通常不只取决于其目标因子。风格因子是驱动总回报的关键因素，尤其是对于表现领先的策略而言。相比之下，行业因子与个股特异性收益的贡献在不同策略之间并不一致。

进一步拆解风格因子归因可以发现，在策略设计中有针对性地控制部分非目标因子暴露，可能带来收益改善。这可以通过修改加权方案、在投资组合构建流程中添加额外筛选步骤或使用基于模型的优化机制实现。举例而言，MSCI中国A股高股息指数的正回报很大程度上源自对低估值和国有企业股票的敞口，若将规模因子的暴露中性化或维持负向敞口，业绩表现或有所提升。类似地，对MSCI中国A股质量指数的分析表明，若对价值因子的暴露进行更精细的调整，质量策略的风险调整后收益可能更优。

针对中国市场现实特征定制因子敞口

中国A股市场具有独特的因子行为特征，如关键风格因子的回报相关性系数较低，长期因子风险溢价高于全球市场。这些特征与政策、个人投资者的主导地位、国有企业占比较高，以及金融体系不断演进有关。因此，通过优先将长期表现领先的因子（如价值、成长性和国有持股）组合，并控制规模、中盘股和流动性方面的敞口，投资者或许能藉此获利。

案例研究：优化质量因子策略

假设某投资者持有一只与MSCI中国A股在岸质量指数高度一致的股票组合，寻求在不削弱核心质量因子暴露的前提下，提升回报和风险效率。利用MSCI中国股票（本地行业分类）因子模型(CNELEFMLT)，通过叠加长期表现优异的中国A股因子模拟了三个多因子投资组合，分别叠加了价值、国有持股及同时包含前两者。在保持盈利能力因子暴露水平相近的前提下，这三组组合分别相对于基准提高一个单位的国有持股因子暴露、价值因子暴露，以及两者的联合暴露。

如上表所示，截至2025年8月止的10年期间，叠加国有持股因子将原组合年度总回报提高了2.3%，经风险调整后回报提高了0.1。叠加价值因子帮助减少了组合的总风险。两者同时叠加降低了风险，且没有牺牲组合回报。同时，这些模拟组合相较于整体A股市场，仍保持了较高的盈利能力因子主动暴露。

将因子洞察转化为投资实践

中国A股市场展现出清晰的因子溢价，且因子行为与全球整体模式大相径庭。采用专为当地市场环境打造的风险模型和指数方案，可以更加简单直接地捕捉这些差异。对中国A股市场采用系统化因子投资的投资者常常会从单因子指数开始，以获得目标敞口。长期来看，投资者可能会借助全面的因子模型，持续监控和管理非目标因子敞口及叠加长期表现领先的因子。对于长线投资而言，相对于静态的单因子策略，从单因子向多因子策略的演进让投资者能够在单因子方法的基础上，增强多元化程度及提高经风险调整后回报。