债券专题研究报告：12月基本面数据前瞻：通胀小幅走高，经济增长继续稳中趋缓

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 联系人：韩坪 Email：hanping@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点  专题：12月基本面数据前瞻：通胀小幅走高，经济增长继续稳中趋缓  通胀方面，我们预计CPI同比小幅上涨，PPI同比增速或降至5%以下。我们预计12月CPI同比增速为1.9%，较前期有小幅上行，主要考虑到食品价格的上涨，以及能源价格的支撑。受翘尾因素以及高基数的影响，我们认为12月PPI将回落至4.9%。  消费增速或持平，我们预计12月消费同比增速将维持在10.2%，12月汽车市场零售走势相对平稳，而楼市成交在12月有所回暖。  环保限产、高炉开动率料将拖累工业增加值，我们预计工业增加值将进一步下滑至5.9%。受环保限产的影响，12月全国高炉开工率继续下跌，再创历史最低水平，重点企业在12月的粗钢产量有所下滑。  投资方面，我们预测12月固定资产投资单月同比增速为6.2%，较前期或有微弱下行。土地市场成交火爆，12月份百城成交土地总价以及成交土地占地面积均出现明显抬升，双双创下2017年的年内新高。销售方面，虽然商品房在12月份的成交量有所回暖，但是考虑到高基数效应的影响，预计12月份的商品房销售面积增速可能由于高基数的影响而偏弱。制造业方面，制造业企业（特别是南方雨雪情况严重的地区）在冬季的产能及开工率受到了天气因素的影响。同时，环保限产叠加供给侧改革继续对制造业投资产生影响。  进出口或将双双回落，以人民币计价，我们预测12月出口同比增速回落至8.9%，进口同比增速回落至14.0%。美国、欧洲及日本的制造业PMI有所上升，但是增幅有限，表明对我国出口拉升的幅度有限。另一方面，12月出口集装箱运价指数继续呈偏弱态势，这可能仍与欧美圣诞节、新年假期有关，出货速度受节日影响而放缓。进口方面，环保限产继续对铁矿石的进口形成限制，此外在高基数影响下，进口增速或有回落。  货币方面，我们预计M2维持在9.0%附近，呈偏弱状态。12月央行公开市场操作全口径净回笼4590亿元，同业存单12月净融资额较前期有所下降，另外监管态势趋严，除了资管新规等一系列政策外，中央经济工作会议对货币政策定调为“管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长”。社融方面，我们预计12月新增社融在1.3万亿左右。  综合来看，我们认为17年12月数据中，通胀数据或将小幅走高，经济增长数据则延续前期稳中趋缓走势，金融数据虽边际上有所下滑，但绝对水平仍高，基本面数据整体对债市的边际影响偏弱，监管引发的流动性分层，银行对非银信用派生下降仍是债市目前的主要矛盾。展望18年基本面数据，预计通胀中枢小幅提升，基本面数据继续维持稳中趋缓数据，但结构上可能有所改善，建议密切关注两方面的指标：第一，房地产数据的下滑速度；第二，非标融资受阻后，社融向M2的收敛速度；如果出现速度较快的下滑，或将给债市带来机会。  风险提示事件：监管风险超预期，由于预测方法的局限性与真实情况有所差异 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益专题报告 2018年01月08日 12月基本面数据前瞻：通胀小幅走高，经济增长继续稳中趋缓 -中泰证券债券专题研究报告 2018-01-08 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 12月基本面数据前瞻：通胀小幅走高，经济增长继续稳中趋缓 从本周三开始，国内将陆续公布12月各项宏观经济数据，对此我们的预测如下表所示。对比11月官方公布的数据和我们前期相应的预测值来看，CPI、PPI、消费、工业增加值以及固定资产投资等数据与预期较为一致，延续平稳趋势；而进出口数据和金融数据则高于预期。我们在下文对12月各项经济数据的预测进行讨论。 图表1：12月宏观经济数据预测 同比12月预测值11月11月预测值10月9月8月7月GDP%（季）6.7%///6.8%//CPI（%）1.9%1.7%1.8%1.9%1.6%1.8%1.4%PPI（%）4.9%5.8%5.9%6.9%6.9%6.3%5.5%社会消费品零售%(名义值）10.2%10.2%10.3%10.0%10.3%10.1%10.4%工业增加值（%）5.9%6.1%6.0%6.2%6.6%6.0%6.4%出口%（人民币计价）8.9%10.3%5.4%6.1%9.0%6.9%11.2%进口%（人民币计价）14.0%15.6%12.1%15.9%19.5%14.4%14.7%固定资产投资%（单月值）6.2%6.3%6.0%5.8%6.2%3.8%6.5%M2（%）9.0%9.1%8.8%8.8%9.2%8.9%9.2%新增社融（亿元）13000160001240010400182001480012200 来源：国家统计局，WIND，中泰证券研究所 食品价格或带动CPI小幅上涨，高基数效应下PPI或回落至4.9% 通胀方面，我们预计CPI同比小幅上涨，PPI同比增速或降至5%以下。我们预计12月CPI同比增速为1.9%，较前期有小幅上行，主要考虑到食品价格的上涨，以及能源价格的支撑。12月食品价格处于上行趋势，从周环比增速来看，农业部农产品批发价格指数一直处于上升趋势。分项来看，猪肉、鸡蛋、28种重点蔬菜和7种重点监测水果的环比增速为正，价格处于上升趋势，这与今年南方雨雪天气频发、年底需求较大均有一定关系。另外，从商务部价格指数也能看出12月食用农产品的价格有明显的走高迹象。 能源价格方面，受“煤改气”及冬季取暖需求增大的影响，天然气价格在11月底、12月中上旬有明显走高，环比增幅一度超过20%。虽然国际油价在12月下旬有明显的抬升，但我国油价没有随之大幅涨价，93#汽油和柴油的价格相对稳定，从环比增速来看还出现了一定的回落。从同比增速来看，93#汽油价格较16年12月增长1.2%，天然气价格增长123%。综合以上因素，我们预计12月CPI同比增速为1.9%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 图表2： 12月猪肉、鸡蛋、青菜水果的价格普遍上行 周环比（%）农产品批发价格200指数猪肉鸡蛋28种重点监测蔬菜7种重点监测水果鲤鱼鲫鱼2017-12-300.6%0.0%0.3%1.3%0.2%2.6%0.3%2017-12-231.0%0.8%0.6%1.7%0.9%1.0%1.0%2017-12-161.1%1.0%1.0%1.9%1.7%1.1%1.0%2017-12-091.1%1.1%2.8%0.5%0.2%-1.5%-1.9%2017-12-020.8%0.4%3.7%0.3%2.8%-0.1%0.7% 来源：WIND， 中泰证券研究所 图表3： 12月液化天然气价格上涨明显 环比（%）汽油(93#)液化天然气LNG柴油2017-12-31-0.2%-2.2%-4.2%2017-12-20-0.4%6.4%-2.2%2017-12-100.0%23.6%0.4% 来源：WIND， 中泰证券研究所 图表4：12月商务部农产品价格指数明显走高 来源：WIND， 中泰证券研究所 PPI方面，12月生产资料的价格指数走势不一。环比来看，能源产品、黑色金属、化工产品以及农贸产品的环比增速均有不同程度上行，而橡胶产品则是环比增速为负，有色金属环比大致持平。虽然在国际油价走高、环保限产等因素的影响下，钢材、水泥以及能源产品的价格在12月均有走强，但仍然需注意到可能会拖累12月PPI的因素：同比增速在高基数影响下或现回落，以全国煤炭价格指数和大宗商品价格指数的走势为例，12月生产资料的价格虽高，但16年同期也处于高位状态，特别是橡胶类产品的同比增幅为-42.2%。综上考虑，受高基数的影响，我们认为12月PPI将回落至4.9%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 图表5：能源产品、黑色金属价格指数环比增幅明显 来源：WIND， 中泰证券研究所 图表6： 12月全国综合煤炭价格指数不及去年同期 图表7：在高基数影响下，PPI或继续回落 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 消费增速或持平，环保限产、高炉开动率料将拖累工业增加值，固定资产投资单月增速可能小幅下滑 消费方面，我们预计12月消费同比增速将维持在10.2%。汽车销量方面，根据全国乘联会公布的12月份前三周数据，12月汽车市场零售走势相对平稳，由于16年12月的前两周零售非常火爆，因此17年12月前两个星期就显得不够突出。另外，汽车销量未有大幅突破也与17年相关税收优惠的缩水有关。楼市成交在12月有所回暖，30大中城市商品房成交量较11月份出现了明显上行，环比增速达到41.8%，但同比来看，成交套数仅上行了1.9%。综上考虑，我们预测12月消费同比增速维持在10.2%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益专题报告 图表8：12月商品房成交量明显回暖 来源：WIND， 中泰证券研究所 工业增加值方面，我们预计将进一步下滑至5.9%。受环保限产的影响，12月全国高炉开工率继续下跌，再创历史最低水平；从12月全月来看，大部分时间高炉开工率均处于63%之下，12月15日当周的开工率仅有61.88%，为历史新低。从近期的粗钢产量来看，根据中国钢铁工业协会的数据，重点企业在12月的粗钢产量有所下滑，显示了环保限产的影响。另一方面，六大发电集团的耗煤量在12月有所上升，或与南方雨雪天气加重，用电需求增加有关，但需注意到近几个月的6大发电集团耗煤量和工业增加值的走势有所背离，指示作用有所下降。结合以上因素，我们认为12月工业增加值同比增速将回落至5.9%。 图表9： 12月高炉开工率再创历史新低 图表10：12月高炉开工率维持在低位 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 图表11：12月重点企业的粗钢产量下滑 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 固定收益专题报告 来源：WIND， 中泰证券研究所 图表12：12月六大发电集团耗煤量有所上升 来源：WIND， 中泰证券研究所 图表13：近几个月的耗煤量与工业增加值增速的走势有所背离 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 固定收益专题报告 来源：WIND， 中泰证券研究所 投资方面，我们预测12月固定资产投资单月同比增速为6.2%，较前期或有微弱下行。房地产方面，土地市场成交火爆。12月份百城成交土地总价以及成交土地占地面积均出现明显抬升，双双创下2017年的年内新高，其中成交土地总价达到5654亿元，环比增加78.2%，同比增加97.4%；成交土地面积为8899万平方米，环比增加65.6%，同比增速为65.5%。销售方面，虽然商品房在12月份的成交量有所回暖，但是考虑到高基数效应的影响，预计12月份的商品房销售面积增速可能由于高基数的影响而偏弱。 制造业方面，制造业企业（特别是南方雨雪情况严重的地区）在冬季的产能及开工率受到了天气因素的影响。同时，环保限产叠加供给侧改革继续对制造业投资产生影响。此外，通过分析各行业的三季度财务报告，可以发现包括机械设备、化工、有色金属在内的多个行业的投资活动现金流同比增速大幅回落，这样的情形在“去杠杆”继续推进的影响下预计会持续一段时间，固定资产投资的反弹或弱于预期。综合以上因素，我们认为12月固定资产投资单月同比增速或将小幅回落至6.2%。 图表14： 12月100大中城市成交土地总价猛增 图表15：12月百城成交土地占地