2018年信用债投资策略：政策扰动依旧，稳健防御为主

固 定 收 益 证 券 研 究 报 告 固 定 收 益 年 度 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 宏观研究 [Table_Title] 政策扰动依旧，稳健防御为主 --2018年信用债投资策略 [Table_Author] 固定收益分析师 水 兵 执业证书编号：S1380515030001 联系电话：01088300854 邮箱：shuibing@gkzq.com.cn 图：当前中票利率已超过贷款利率 [Table_Report] 近期研究报告 1、债市不必太悲观 ——2017年信用债市场投资策略 2、对债市影响较小 ——表外理财新规点评报告170222 3、2017年可转债发行规模将大幅增长 ——再融资新规点评报告170222 4、银行仍存有做大同存规模的冲动 ——同业存单发行放量点评报告170331 5、防范信用风险 ——17年下半年债市投资策略170731 6、城投平台融资功能仍需维持 ——项目收益专项债推出点评170807 7、广义基金较青睐中期票据 ——债市需求观察系列171215 [Table_Date] 2017年12月29日 [Table_Summary] 内容提要： 二级市场方面，近两年债市波动加大，根据到期收益率曲线走势可划分为四个关键时间段。2017年的两次收益率涨幅合计值已经超过了2016年四季度的“债灾”。 一级市场方面，2017年全部债券的发行规模仍然较多，信用债发行量和净融资量却大幅减少。2017年债券市场共计发行逾40万亿，同比增长11.3%。信用品种发行5.36万亿，同比下降36.8%，其净融资额也出现大幅萎缩，已从2016年的3.06万亿大幅萎缩至780亿元。 政策方面，资管新规（征求意见稿）已下发，大资管顶层设计路径逐渐清晰，推动其回归“代客理财”本源，其对债市需求将造成实质性影响。资管新规意味着金融去杠杆进入第二阶段。新规中的净值管理和规范资金池业务等在当前时点显得颇为重要且对市场影响较大。 中央经济工作会议定调高质量发展，并将防范化解重大风险为三大攻坚战之首（三大攻坚战，一是防范化解重大风险，二是精准脱贫，三是污染防治），反映出中央对金融风险的重视程度，债市中长期走势难言乐观。 会议虽未明确提及去杠杆，但会议对去杠杆的僵尸企业、地方融资平台杠杆、资金空转等关键领域均有明确部署，去杠杆应是三大攻坚战中防控金融风险的应有之意。 策略方面，展望2018年，监管政策扰动依旧，稳健防御为主。2017年收益率可能出现了超调，市场运行终将回归由基本面驱动。不过2018年信用债投资总体偏谨慎。去杠杆、强监管可能持续，银行同业业务和表外业务仍会受限，非银机构的流动性波动也会较大。不过信用利差总体将继续保持低位，信用债仍存有一定的配置价值。 风险提示：基本面回暖，通胀压力加大，流动性持续紧张，美联储加息及全球债市出现较大幅度调整，风险偏好提升，城投债置换风险，相关市场政策监管趋严，供需出现重大变化等。 0.02.04.06.08.014-1115-0215-0515-0815-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0817-115年AAA等级中期票据中长期贷款利率% 固定收益年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of23 目录 一、投资观点准确预判 ................................................................................................................. 3 二、二级市场 ................................................................................................................................ 4 三、一级市场 ................................................................................................................................ 9 四、重大政策 ...............................................................................................................................16 五、投资策略 ...............................................................................................................................20 图表目录： 图1：2017年债券市场走势及我们的观点 .................................................................................... 3 图2：2016年前两个季度经济数据均印证我国经济较为疲弱 .................................................... 5 图3: 近两年各期限品种的信用利差变动 ...................................................................................... 7 图4：2017年6月19日前的期限利差一路走低甚至出现倒挂 .................................................. 8 图5: 近年来信用债到期量变化 .................................................................................................... 12 图6: 近五年到期的长期债券品种分布 ........................................................................................ 13 图7: 超短融发行量与其在短期品种中占比 ................................................................................ 14 图8: 超短融与短融到期量 ............................................................................................................ 15 图9: 受监管影响银行理财和同业理财均出现较明显收缩 ........................................................ 17 图10: 5年期AAA等级中期票据于10月12日开始超过同期限贷款利率 .............................. 22 表1: 近两年债市四次下跌情况 ...................................................................................................... 4 表2：2017年至今债券发行支数和发行规模 .............................................................................. 10 表3: 资管新规主要内容 ................................................................................................................ 19 表4：债券投资策略的分析框架 ................................................................................................... 20 固定收益年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of23 一、 投资观点准确预判 对于债市趋势变动，我们在报告中明确提出相关观点，并及时作出预判。2016年末的中央经济工作会议定调要把防控金融风险放到更加重要的位置。2017年1月23日，央行通过“临时流动性便利”(TLF)操作来投放资金，以更有效地实现流动性的传导（那时媒体报道央行通过“双定向”的方式下调存准率1个百分点，以缓解资金偏紧态势，不过随后央行微博确认是TLF操作）。综合来看，我们当时认为不能寄希望于央行大规模放水以刺激经济增长，整体应以防御为主。随后2017年债市可谓是跌跌不休，即使是始于6月的修复行情，反弹幅度仍相对有限，下图是具体市场走势及我们的部分投资观点。 图1: 2017年债券市场走势及我们的观点 资料来源：Wind，国开证券研究部 3.003.504.004.505.005.502017-01-032017-01-172017-01-312017-02-142017-02-282017-03-142017-03-282017-04-112017-04-252017-05-092017-05-232017-06-062017-06-202017-07-042017-07-182017-08-012017-08-152017-08-292017-09-122017-09-262017-10-102017-10-242017-11-072017-11-212017-12-052017-12-1910Y国债10Y国开债2017.3.21央 行 年 内 二 次“加息”导致债市承压%2017.12.4信用品种跌势趋缓，未来大概率有修复行情2017.6.19适 度 参 与 修复性行情2017.10.16低 等 级 品 种领跌2017.1.23定向降准未现 固定收益年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4of23 二、二级市场 近两年债市波动加大，我们根据到期收益率曲线走势划分了四个关键时间段，同时还扼要分析了信用利差的两次大幅走扩以及2017年的曲线平坦化问题。 1.近两年债市波动加大的关键时间区间 历史总是惊人的相似。近两年债市总体以调整为主，其中2017年4月、10月收益率均出现快速上行；2016年差不多也是这两个时点，债市波动开始加大。 通过对四次收益率大幅上行情