开源证券 开源食饮 饮韵时光第62期晶途研知新乳业新品渠道多点开花 结构升级支撑盈利提升

一、核心观点 开源证券看好乳制品板块，认为下游乳企终端竞争环境将改善，低温奶增长势能优于常温奶。新乳业作为西南低温奶龙头，近年新品与渠道多点开花，利润率实现提升目标。2025年中国低温奶市场规模预计达900多亿元，液奶渗透率仅27%，相比成熟市场（70%-90%）提升空间大，契合健康消费趋势与冷链发展。

二、新乳业核心竞争力与经营表现

1. 新品储备与销售：活润开心吧西南华东试点月销达千万级，系列产品维持双位数增速；山姆渠道焦糖布丁长期稳定，青瓜百香果七八月月销达2000万，某茶红豆布丁迭代为杏仁豆腐款，合作顺畅；河马渠道产品代工与自有品牌均实现增长；菲西斯希腊酸奶在鲁冀试点，仍需改善风味；24小时今日新奶铺等产品延续上半年表现。
2. 供应链优势：奶源结构为自由、战略投资、长协、社会化奶源3:3:3:1，稳定可持续可分散奶价波动；背靠新生活冷链，冷链布局早、能力同业领先，订单入户与仓储物流能力强，冷链为核心壁垒。
3. 渠道结构：采用直销与经销并行模式，2025年直销占比达64%（此前40%多），重点发力直销，含D2C、B端、新兴渠道，直销利润率高；新兴渠道增速快，山姆、河马上半年增速高双位数，毛销差与整体利润率持平；经销占比30%多，下沉终端有先发优势，正调整尾部经销商。
4. 品牌与组织：采用全国+区域双品牌打法，区域品牌占心智，全国品牌推全国单品；采用分布式架构，子公司各聚焦1-2个细分领域，创新后可全体系快速复制。

三、盈利预测与展望

1. 2025年新乳业三季度主业稳健，营收中个位数，净利润增速约15%；全年规模净利润8.5亿元，2026年预计9.6亿元，对应PE15倍、14倍，估值便宜。
2. 中长期利润率：结构优化（低温品类占比提升、内部结构升级、D2C渠道占比提升至30%）、费用压降（管理/财务费用优化，可转债12月到期节约资金成本，制造费用随规模提升优化）对冲奶价上涨压力，利润率仍将提升，无需担忧。
3. 四季度将持续推新品，拓展乳饮料等新大类，全年经营态势向好。

四、风险提示

1. 低温奶市场竞争激烈；2. 新产品市场拓展不及预期；3. 渠道拓展与合作不及预期；4. 奶价波动超预期。