九牧王（601566）深度研究报告

核心观点与关键数据

九牧王在2025年呈现'主业弱改善、非经常性损益剧烈波动'的分化格局。2025年收入29.75亿元同比-6.48%，扣非净利润1.33亿元同比-33.67%，但归母净利润2.94亿元同比+67.10%，主要靠金融资产公允价值收益增加1.24亿元。2026年以来主业边际改善：2026Q1收入+5.74%、扣非+10.13%；1H26收入15.6亿元同增4%、扣非净利润1.57亿元同增44%，2Q26毛利率同比+2.8ppt至69%、销售费用率-6.5ppt。

渠道结构调整

渠道上直营增长、加盟收缩，线上增速放缓。1H26直营收入同增11%至9.8亿元、门店净增41家至841家，加盟收入同降18%至3.4亿元、净关122家至1214家；线上收入1H26同增13%至1.7亿元，但2Q26增速放缓至2%。品牌端深化'男裤专家'战略，推出'五裤系列'产品矩阵、加速十代店升级，茄克品类1H26同增26%至3.56亿元。

机构评级与盈利预测分歧

机构覆盖仅信达、广发、中金三家，盈利预测分歧显著。广发预测2026年EPS 0.56元，给予25倍PE、合理价值14.11元/股，'买入'评级；信达预测2026年归母净利润1.79亿元，对应PE 34.52X；中金未披露评级与目标价。核心分歧源于对投资收益与公允价值变动的假设不同。

风险因素

主要风险为投资波动、存货减值、消费与加盟渠道疲弱。公允价值变动一年内由增利（2025年+1.24亿元）转为亏损（2026Q1亏损1.04亿元），存货周转天数上升但现金流改善，加盟渠道持续收缩。

研究结论

九牧王主业（扣非口径）自2026年以来明确改善，控费、控折扣与直营占比提升成效有数据支撑；但归母净利润被金融资产公允价值变动主导，账面利润与经营质量背离，估值锚因此失真，机构盈利预测分歧显著。2026年收入目标33亿元能否实现存在不确定性。

后续观察要点

1）2H26投资收益波动是否收敛；2）加盟渠道是否止跌、线上增速能否回升；3）存货减值计提节奏；4）2026年三季报对收入目标的验证；5）机构盈利预测是否收敛。