天然气公用事业落后于释放并购驱动的增长潜力

从彭博资讯下载我们的报告：BOCM〈输入〉上MPOP2017年12月15日天伦燃气（1600 HK）天然气公用事业落后于释放并购驱动的增长潜力开始承保财经摘要卖中性资料来源：公司数据，交银国际估计在2010-16财年，收入和天然气零售额增长了十倍以上。自2002年成立以来，天伦燃气（TLG）的收入和天然气销量一直在快速增长。从2002年到2007年，TLG在河南省重点城市获得了三个项目，为未来的增长奠定了基础。在2010年上市之后，TLG开始通过一系列收购来迅速扩张。自2011年以来，TLG已收购24个目标，资本支出约38亿人民币。从2010年到2016年，收入，净利润和零售天然气销量分别增长14倍，6倍和20倍，在此期间的复合年增长率分别为48％，27％和43％。到1H17，TLG的足迹已扩展到13个省，共有54个天然气项目，59个加气站，两个LNG加工厂和三个正在运行的长输管道。坚持采用高度选择性的并购策略。TLG管理层重申，并购不会减慢速度，并且仍然是推动扩张的关键战略。在中小型民营天然气分销公司中，TLG的目标是收购财务资源有限以进行扩张或盈利水平不足以上市的公司。我们认为TLG更喜欢具有较高运营效率的成熟项目，并将潜在交易的历史市盈率保持在低于其自身水平，以确保增值收购。 TLG现在正在西南和西北地区寻找并购机会，因为那里的项目有望获得更好的天然气供应。预计2016-19财年的强劲复合年增长率为22.0％；自由现金流不断改善。我们预计TLG的净利润将在2016-19财年实现22.0％的复合年增长率，这主要得益于零售气销量26％的复合年增长率以及美元利润率的小幅提高。我们将2017-19年的每年并购资本支出估算为5亿元人民币。随着运营现金流的持续改善，我们估计TLG的自由现金流将在2019年实现正增长。另一方面，净负债率从2017年到2019年估计将从105％下降到90％。估值不高；首次覆盖，给予“买入”评级和目标价HK $ 8.00：我们基于贴现现金流模型得出目标价8.00港元，基于8.6％的加权平均资本成本和2.0％的最终增长。我们的目标价相当于14.0倍2018年预期市盈率。在燃气公用事业领域强劲的一年中，TLG一直处于落后状态。我们认为，投资者对TLG在2017年第二季度收购金堂之后并购进程有所放缓感到不耐烦。目前市盈率为10倍2018年预期市盈率，比主要天然气公用事业公司（ENN，CGH和CRG）的估值至少低30％。我们预计，随着TLG进一步加快其收购速度，这种折价将收窄。我们通过购买评分。风险因素：（1）并购进度可能慢于预期； （2）美元保证金和新的联系可能低于预期； （3）股票流动性较低。我们通过以下方式启动对天伦燃气（TLG）的报道：购买评级和基于贴现现金流的目标价8.00港元。TLG的管理层强调，应谨慎选择项目，以收购推动增长。我们预计TLG的3年收益复合增长率为22.0％，自由现金流在2019年将变为正数。TLG的年初至今股票表现大大落后于同行。一旦公司加快收购速度，我们将看到TLG的重估潜力。股票数据52w高（HK $）7.652w低（HK $）3.75市值（港币百万元）5,572已发行股份（百万）990平均每日体积（米）1.421个月变化（％）-1.1年初至今变化（％）-21.350天MA（HK $）5.69200天MA（HK $）5.28 14天RSI 48.01资料来源：彭博社1年表现图表 恒指 1 6 0 0 . H K40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%16年12月17年4月17日至17年11月17日资料来源：彭博社上涨空间：+ 42％燃气公用事业部门向上MPOP郑华健罗目标价：8.00港元最后收市价：HK $ 5.63是/是12月31日201520162017年2018年2019年收入（人民币百万元）2,2522,6933,1783,7144,335同比增长（％）67.619.618.016.816.7净利润（万元）284313390477569每股收益（人民币）0.2820.3170.3940.4820.575每股收益增长（％）5.912.524.422.419.2市盈率（x）16.915.112.19.98.3BVPS（人民币）2.3262.4572.7603.1313.573市净率（x）2.11.91.71.51.3股息收益率（％）0.01.61.92.32.8 天伦燃气（1600 HK） 燃气公用事业部门2017年12月15日从彭博资讯下载我们的报告：BOCM〈输入〉2表中的内容公司概况–自2002年以来的强劲增长轨迹3坚定不移地进行高度选择性的收购5在2017-19E期间保持运转的轨道7预计2016-19年盈利复合年增长率为22.0％；自由现金流持续改善10危险因素12估值不高；首次覆盖给予“买入”评级和8.00港元的目标价13图表表图1：上市公司3上市后TLG的主要收购摘要图2：TLG的收入和净利润（2007-16）4图3：TLG的零售气销量（2007-16）4图4：TLG在2010年上市之前的3个项目的位置4图5：TLG在1H17的项目摘要4图6：天然气消费量和增长率（2007-16）5图7：1H17运营数据亮点7图8：2017年零售天然气销售细分的比较7图9：加油站天然气销量增长的比较（2017-19E）7图10：天然气销量的主要假设8图11：每年的新连接数和累积连接数8图12：零售天然气销售美元利润率的主要假设9图13：收入，毛利和GPM预测10图14：收入和毛利预测10图15：各个部分在毛利中的权重10图16：净利润和每股收益增长预测11图17：自由现金流和净负债预测11图18：WACC假设13图19：DCF模型13图20：DCF估值敏感性分析13图21：TLG（x）的5年市盈率14图22：TLG（x）的5年P / B波段14图23：年初至今行业表现14图24：评估摘要14 天伦燃气（1600 HK） 燃气公用事业部门2017年12月15日从彭博资讯下载我们的报告：BOCM〈输入〉32,6932,2521,34491271666812824179258447545183135169220284313公司概况–自2002年以来的强劲增长轨迹自2002年成立以来，天伦燃气（TLG）的收入和天然气销量一直在快速增长。董事长兼创始人张应晨先生是河南省著名企业家。从2002年到2007年，TLG在河南省重点城市（鹤壁，许昌和郑州）获得了 3个项目，为发展奠定了基础。在香港公开上市之前， TLG的年天然气销量在 2009年仅为24mcm，总连接量约为11万，并设有两个CNG加气站。图1：TLG的收入和净利润(2007-16)图2：TLG的零售气销量（2007-16年）（人民币百万元）3,000收入净利润（米）600天然气零售总量（mcm）2,0004001,00020002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201602007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016资料来源：公司资料资料来源：公司资料图3：上市后TLG的主要收购摘要年购置描述代价（人民币百万元）12011yang阳天伦河南省Pu阳市城市燃气项目232河南绿园民权市城市燃气项目和河南商丘压缩天然气业务333吉林中济吉林省城市燃气和CNG业务。1534甘肃白银City gas, CNG distribution and gas pipeline connection in Gansu Province1005Henan SongxianCity gas project in Songxian County in Henan Province3362012Kaifeng Xi’NaCity gas projects in Lankao County and Weishi County in Henan Province387Caoxian ZhongtianCity gas projects in Shandong Province288Shanxian ZhongtianCity gas project in Shandong Province339Dongkou SenboCity gas project in Hunan Province24102013Yunnan DatongCity gas projects in 7 counties in Yunnan Province.8011Dongming WanjiCity gas project in Shandong3212Heze GuangheCity gas project in Shandong105132014Shantou ChenghaiCity gas project in Shantou City in Guangdong Province20714Chaozhou HuamaoCity gas project in Chaozhou City of Guangdong Province334152015Liquan HongyuanCity gas project in Liquan County, Xianyang City, Shanxi Province17016Qianxian HongyuanCity gas project in Qian County, Xianyang City, Shanxi Province11617Hui Ji EnergyLong-haul gas pipeline business, city gas projects in Pingdingshan City of Henan Province and Sanming City in Fujian Province86018Jilin Qian’anCity gas project in Qian’an County, Songyuan City, Jilin Province2319Hunan ZhongyouCity gas project in Fenghuang County, Hunan Province5020Qian Hong Yuan & Li Quan Hong YuanCity gas projects in Qian County and Li Quan County in Shaanxi Province286212016Sichuan MingshengCity gas projects in Xindu District of Chengdu, Sichuan Province46022Xichuan LongchengCity gas projects in Xichuan, Nanyang, Henan Province8523Lechang AnshundaCity gas projects in Lechang, Guangdong Province56242017Sichuan Jintang County Gas四川省成都市金塘区城市燃气项目500总3,829资料来源：公司数据，交银国际48836425815518110511182458 天伦燃气（1600 HK） 燃气公用事业部门2017年12月15日从彭博资讯下载我们的报告：BOCM〈输入〉4在2010年上市之后，TLG开始通过一系列收购迅速扩张。自2011年以来，TLG收购了24个目标，资本支出约38亿人民币。从2010年到2016年，收入，净利润和零售燃气销量分别增长了14倍，6倍和20倍，在此期间的复合年增长率分别为48％，27％和43％。到1H17年底，TLG已将其足迹扩展到13个省，共有54个天然气项目，59个加气站，两个LNG加工厂和三个正在运行的长输管道。图4：TLG在2010年上市之前的3