亚太观点：2026年9月4日（26年中报及行业展望等）

中国消费 - 2026 年上半年业绩总结；花旗修正行业排名

• 业绩表现：花旗中国消费覆盖范围内，27% 的 2026 年上半年业绩超出预期，38% 符合预期，35% 低于预期。尽管结构性趋势（转向体验和服务消费、关注情感价值、更注重健康福祉、银发经济崛起、新兴渠道和多品牌化）保持不变，但根据更新后的 2026 年下半年预期，花旗修正了行业排名。
• 行业排名：必需消费品领域首选蒙牛和农夫山泉；非必需消费品领域首选安踏、美的和途牛。
• 高现金回报股：美的、YUMC、H World 和益海国际。
• 政策预期：若 2026 年下半年促消费政策超预期，海底捞、李宁和 CTG 免税有望跑赢。

中国互联网 - 2026 年第二季度回顾及下半年展望：AI 与非 AI 前景与争论

• 业绩表现：2026 年第二季度中国互联网行业业绩普遍弱于第一季度，反映宏观活动减弱和 AI 生成内容的干扰，叠加运营支出上升、资本支出激增和负面汇率影响。
• 行业比较：截至 2026 年第二季度，中国互联网累计回报率为 -19.8%，显著低于日本 (+15.6%)、印度 (+1.5%)、美国 (-6.5%)、韩国 (-9.9%)、东南亚 (-23.2%)（而同期 KOSPI +62.2%、日经 225 +31.5%、标普 500 +12.3%、恒生指数 -1.2%、印度 Nifty -8.0%）。
• 关键亮点：中国 AI 模型显著改进，同时超大规模企业资本支出激增，自由现金流为负。
• 下半年展望：预计中国 AI 实验室将研发更大规模（3T 以上）的模型，这应进一步验证通过开放平台实现商业化的可行性。然而，持续的宏观疲软可能抑制广告、电商和本地服务的预期。在出现具代理能力的 AI 创新突破之前，市场情绪可能保持低迷。
• 首选股：腾讯、阿里巴巴、美团、拼多多、小米有品和美图。

中国航空 - 启动中国三大货运航空公司（国航、东航、南航）覆盖，采取逆势卖出评级，中航租赁评级中性：系好安全带，准备长途飞行

• 覆盖观点：对中国的三大货运航空公司（国航、东航、南航）启动覆盖，持可能逆势的观点，预计不会出现迫在眉睫的飞机短缺。
• 市场分析：对国际运力提升持乐观态度，但国内市场供过于求，限制了航空公司的定价权。
• 评级：国航（中航租赁）评级中性，东航和南航评级卖出，基于其国际业务比例和企业行动。
• 首选股：国泰航空作为亚太航空公司的首选（参考近期评级上调）。

全球硬件 - iPhone 18 供应链影响前瞻

• 产品发布：iPhone 18 系列预计于 9 月 9 日美国时间发布。苹果分析师预计首款折叠屏 iPhone（可能称为 iPhone Ultra）起售价将超过 2000 美元，iPhone 18 Pro/Pro Max 将比前代产品贵约 200 美元。
• 主要升级：A20 芯片、Pro/Pro Max 主摄像头变焦、苹果调制解调器；Ultra 配备双前置摄像头和双后置摄像头设计，折叠屏内显示屏采用 OLED/UTG 覆盖，电池/VC 散热/结构部件含量更高。
• 供应链分析：由于补库存期间（6 月至 8 月）苹果产业链表现不佳，预计在发布前出现反弹，发布后可能面临获利了结，折叠屏 iPhone 受益于供应紧张和长交期。
• 催化剂：初始销量/发货计划、供应链订单调整是即将到来的催化剂。
• 首选股：主要份额/内容受益者，包括 Lens Tech、灵犀、安费诺、蓝宝石、阳光电源、AAC、阿尔卑斯、铠侠、立讯精密、台积电等。

国家顶级观点

• 全货联（YMM.N）：花旗 2026 中国 TMT 日上，全货联 IR 团队讨论了卡车司机激励计划的原因、中期佣金收入预期、订单量进一步阐述、海外业务更新以及股东回报预期改善等关键议题。尽管订单量增长预期面临逆风，且卡车司机激励计划可能产生 ST 影响项，但考虑到其净现金状况、佣金提升的不错潜力以及股东回报预期改善，我们认为全货联的估值要求不高。维持买入/高风险评级。
• 印度银行 - IDFC First Bank (IDFB.NS；未覆盖）：IDFCFB 在 RBI 互换窗口下募集了 35.7 亿美元（3397.5 亿卢比）的 FCNR(B) 存款（占存款总额的 ~11%，定期存款的 22%，整体 FCNR(B) 募集的 2.8%份额），远超其 7 月 30 日之前的净流入（13 亿美元，占增量流的 0.5%份额）。这标志着其表现远超行业平均水平。我们使用评估 ICICI 和 RBL 影响的相同框架来评估 IDFCFB。存款增长将使绝对 NII/PPOP 大幅提升（预期高于共识 FY27 估计值的 2%/>5%）。扩大资产负债表基础，加上 FCNR 流量较薄的利差，将使 NIM 压缩 30-35 个基点。
• S-Oil (010950.KS) - 评级上调至买入：润滑油短缺将改善资产负债表：基于其快速去杠杆化和潜在的显著股息支付上行空间，我们将 S-Oil 的评级从卖出上调至买入。市场似乎低估了因 III 类基础油短缺带来的盈利提升，尽管强劲的柴油裂解价已反映在内（尽管供应正常化的速度尚不确定）。我们预计润滑油 EBIT 将强劲，第三季度同比增长约 1 万亿韩元，并将持续至 2027 年上半年。由于损坏，全球超过 20% 的 III 类产能关闭，壳牌预计 Pearl GTL 将于 2027 年 3 月底重启。III 类 LBO 价格相对于 I/II 类溢价扩大（图 1），表明在严格的 OEM/石油大公司资格方面几乎没有替代方案。即使考虑到我们对化学业务的谨慎预期和 Shaheen 项目 2027 年预期 EBIT 为负，净杠杆率也应从 2026 年第二季度的 75%下降至 2026 年底/2027 年底的 37%/20%。新目标价 2000 万韩元（从 840 万韩元），基于不变的 6 倍 EV/EBITDA（2027-28 年预期平均值），债务较低，EPS 更强。
• 日月光 (3037.TW) - Citi 台湾半导体之旅：调查影响有限：自调查开始以来，日月光首次发表评论，补充说明了情况。在 PCB 供应紧张的情况下，该公司区域生产基地在紧急时期相互支持（例如，将半成品从中国运往台湾进行最终加工）。台湾一家特定的 PCB 设施目前正接受关于潜在产品原产地标签错误的调查。虽然管理层拒绝评论具体细节，但他们认为财务影响将有限，并补充说，鉴于当前的供应限制，客户仍关注出货量而非产品原产地。此外，因为最先进的 ABF 基板产能（用于生产 AI 相关芯片）全部位于台湾，而中国产能服务于国内需求，该公司预计其 ABF 业务将不受此问题影响。
• 亚洲航运 - 在集装箱行业下调和新启动后，多头与空头角力：我们与 20 位投资者就我们 8 月 25 日发布的亚洲集装箱航运 ROIC 候选和 HMM/Wan Hai/RCL 启动覆盖进行了辩论。这些辩论始终以“我们是否相信更高的长期收益率是关键瓶颈已经转移到港口和陆侧基础设施？行业能否在可持续的基础上提供高于资本成本的回报，因此行业应交易在 1 倍 PBV 以上？”开始。过去一周我们辩论的多头/空头比例约为 35%/65%。我们的基本情况是，集装箱航运行业在中期内无法产生高于资本成本的回报，但将能够将平均价格维持在行业 NPAT 盈亏平衡点以上。Wan Hai (2615 TT, 买入, 新台币 141 目标价) 是我们行业的首选。
• CIMB (CIMB.KL) - 添加 90 天催化剂关注：我们为 CIMB 开启 90 天催化剂关注，预期市场定位可能包括：（1）在 2026 年第三季度预期 0.07 新马币特别股息，作为 20 亿新马币资本回报计划的一部分；（2）潜在每股收益提升来自 TH 汽车零售销售后的运营支出和信贷成本，这占 FY25 集团贷款的 0.8%，但占拨备的 18%。CIMB 指导 ROE 每季度扩张 10-20 个基点，不包括 TH 重构成本，TH ROE 更好。（3）这些因素综合起来应推动市场对 CIMB 的乐观情绪，使其达到管理层对 FY27e ROE 12-13%的指引。随着 IDR 稳定，ID 银行的情绪有所改善（自 2026 年 6 月低点以来重新评估了 14-32%）。资产货币化仍是一个选择权。截至 2026 年，CIMB 外国利益率为 -1%，反映定位有所缓解。估值在 ~1.1 倍 12 个月 P/B 和 6.4% 股息收益率方面具有支持性（对比行业 6.0%），CIMB 可能会遵循类似 RHB/PBK 的模式，其中自下而上的催化剂推动了更高的外国利益和重新评级。
• CP Axtra PCL (CPAXT.BK) - Happitat 面临增长阶段；马来西亚超市收购增加增长：在 CPAXT 更新后，我们持混合观点：1) 我们对 Happitat 商场保持谨慎，因为承诺的租户组合似乎相对不太多元化，专注于杂货零售、食品、健康福祉和寓教于乐，而杂货零售的曝光有限（此处省略部分内容）。