24届巴克莱全球金融服务大会关键主题与问题汇编——巴克莱金融指南

核心观点与关键问题

美国经纪商、资产管理公司和交易所

• 替代资产管理公司：
  • 实现/部署： 2023年第二季度，替代资产管理公司的实现结果喜忧参半，对第三季度/下半年前景的预期也各不相同。尽管替代资管公司继续多元化其募资渠道，但实现前景——以及由此产生的增长飞轮的潜在健康——仍然是该群体关注的重点。在持续的地缘政治不确定性和利率上升的背景下，我们将寻求更多关于IPO（我们希望听到NDAQ的看法）、战略买家和赞助商（该市场部分）的退出预期的信息。与此同时，该群体在部署活动方面表现更为一致，这越来越多地产生交易费。在某种程度上，这将越来越多地与更广泛的AI主题（见下文）相关，但我们也在想，替代资管公司能否继续通过产生越来越多的此类活动费用来多元化其收入基础。
  • 人工智能（AI）：
    • 股权方面，关键问题是回报：迄今为止，报告的表现（尤其是在BX的BIP中）令人印象深刻——这能否持续？我们如何知道我们不是处于过度建设的时期？类似地（即表现），我们正在寻求管理公司软件投资方面的更新，鉴于AI驱动的竞争者在面临持续经营风险方面存在重大投资者担忧，这一点尤为突出。
    • 融资方面，除了部署、时间和货币化问题外，还有最终回报的问题。某些公开交易超大规模企业债券的利差扩大表明，公共债券投资者存在一些担忧。因此，问题是，有限合伙人（LP）对与AI相关的债务的胃口如何？借款人如何确保他们能够产生适当的回报？
  • 财富管理： 整体而言，我们认为财富管理故事比大约6-12个月前（当时与信贷相关的担忧导致总销售额大幅下降，赎回请求大幅增加）时更为稳健。近年来，趋势总体上趋于稳定，一些基金（BX的BXPE、ARES的ACI等）表现出特别强的实力。虽然我们预计将解决与信贷产品（尤其是非交易型BDC）相关的具体问题，但存在更广泛的问题：渠道有多健康？机会是否像最初认为的那样强劲？对于更多内容，请参阅8月零售更新：更新我们的替代零售流量追踪器。
    • 与此相关的还有401k机会，根据我们的对话，这是我们2025年会议的一个更突出的主题。然而，我们正在寻求管理公司关于计划发起人对目标日期基金等车辆中私人配置的胃口以及任何关于近期/中期流入机会的更新。
  • 信贷： 根据我们的对话，投资者对私人信贷（BDC/直接贷款）潜在表现的担忧在今年早些时候达到顶峰，但许多问题仍然存在。该行业目前正处于主要再融资周期开始的时候，价格发现仍在继续：利差在一定程度上正在扩大；贷款文件似乎在贷款人方面有所改善；许多关键绩效指标（例如，非应计贷款）似乎正在呈积极趋势，同时我们也看到了一些贷款人“交出钥匙”的具体例子。从资本形成的角度来看，财富渠道的食欲仍然较为低迷，如非交易型BDC流量所示，而传统LP的食欲仍然相当健康，这体现在ARES和APO等公司直接贷款旗舰的加速。对于更多内容，请参阅“替代资管公司是否便宜？评估BDC不利影响的影响”，3/23/26，“重置AI（新闻）世界后的预期”，3/2/26，以及我同事Gavin Zhu于5/12/26发表的“Apalo的AMAPS，下一代CLO？”。
  • 保险： 替代资管公司在过去几个季度看到了与保险相关的许多主题出现，这些主题为讨论提供了有趣的课题。第二季度，Athene/APO之间出现了更显著的结果差异，Athene报告了强劲的流入，尤其是在零售渠道，而同行（全球大西洋/KKR和其他公共寿险公司）在面临竞争加剧的情况下似乎更为谨慎。在Athene，该公司似乎在利用其优势：卓越的起源和采购能力、显著的规模和成本优势以及充足的资本。我们正在寻求更多关于APO（尤其是）这些趋势的可持续性的信息，以及它们如何处理资产负债表资产方面。在KKR，情况有所不同，因为全球大西洋继续销售期限较长的年金，并将资产负债表的构成转向替代投资（最新披露显示约为2%，而Athene约为5%）。从采购/起源方面，我们正在寻求更多关于对私人投资级（IG）的胃口的信息，这一叙事延伸到BX和BLK，并且似乎正在继续在保险客户中获得 traction。在APO，我们还会寻求关于AMAPS的详细讨论，这是公司专有的CLO替代产品，这也是近几个月来投资者讨论的关键话题。对于更多关于AMAPS的内容，请参阅“Apalo的AMAPS，下一代CLO？”和我的同事Gavin Zhu的“Apalo的AMAPS，我们同事的一些新细节”，5/12/26。
• 传统资产管理公司：
  • 整合/并购： 整合仍然是资产管理行业的一个关键主题，虽然这在VCTR最为突出，但我们覆盖的几乎所有管理公司在过去几年中都参与了并购。从VCTR的角度来看，虽然该公司正在寻求差异化的投资策略和分销机会，但叙事也更加明确地关注行业范围内的整合：该公司有一个明确的目标，即在AUM达到1000亿美元，管理层认为达到这一水平是保持竞争力的必要条件，而并购是战略的明显部分（对于更多内容，请参阅“First Eagle收购将带来规模、多元化、增值”，8/26/26）。对于TROW，作为不太频繁的收购者，最近的并购更明确地是为了能力——最近宣布收购F/m Investments仅增加了约1%的总AUM，但使公司的固定收益ETF AUM翻了一番多。
• 交易所：
  • 零售： 零售交易在过去几年中一直是重要驱动因素，这似乎正在继续，这体现在HOOD和IBKR的最新结果中，表明零售活动超过更广泛的股票和期权市场整体活动，并且HOOD的期权市场份额在过去几个月中显著提高了几个百分点，CBOE继续指出国际经纪商的需求是Data Vantage增长的一个驱动因素。随着新的产品（永续期权、预测市场）导致投资者质疑传统股票/期权强度的持久性以及日益漫长的牛市，零售交易的可持续性——一个我们仍然持乐观态度的趋势——仍然是秋季进入的关键问题。
  • 全天候市场： 在股票交易所中，计划继续接近全天候交易。同时，我们注意到，许多在传统美国市场交易时间之外进行交易的方式已经通过自动做市商和其他方式存在，IBKR特别指出“全球交易时间”在过去几个季度取得了巨大的增长，尽管我们承认活动水平仍然很小（例如，在第二季度IBKR指出3.6%的交易是在夜间进行的，而2025年第二季度为1.3%）。尽管如此，如果交易所继续扩大运营时间，我们可能会看到在这些时间段的流动性继续增长，这可能会鼓励进一步的增长，尤其是从机构和个人交易者那里，其中执行最为重要。
  • 代币化： DTCC、许多交易所和许多零售经纪商继续推出代币化股票产品或参与试点计划，以直接在区块链上交易和结算股票。我们认为代币化的好处在一定程度上是混合的——例如，虽然更快的结算可能会潜在地导致更大的交易量，但2017年从T+2到T+1的结算转移似乎没有产生这样的效果（2024年的T+1转移更具意义，尽管这与一个更积极的交易背景以及零售交易特别强劲的增长相吻合），我们会指出，即时结算可能会从某些方面降低交易资本效率，因为它要求所有交易预先融资，从而影响许多交易公司享受的净结算收益。
  • 信贷交易： 在ICE宣布计划收购MKTX之后，我们与投资者的对话表明，他们强烈希望了解1）ICE可能从拥有MKTX中实现的潜在收入协同机会；2）TW在近期和长期面临的机遇或威胁（我们认为过渡时期可能会带来增量份额增长机会，而长期来看它无疑将面临一个更强的竞争对手）；3）长期债券市场电子化的前景及其影响，我们认为，过去18个月以来长期债券市场电子化已经明显放缓，并且，据我们看来，它是MKTX/TW多重压缩的主要驱动因素。对于更多内容，请参阅“ICE：分析MKTX交易”，8/14/26。
  • 永续期权、预测市场和不断变化的监管背景。 新产品（包括永续期货和预测市场）的潜在竞争以及不断变化的监管环境（即CFTC和SEC对这类新创新比其前任更加开放）已成为投资者讨论的主要话题。我们认为，预测市场可能代表了更大的机会，并且从CBOE特别希望了解更多关于其当前计划提供二元单只股票KPI合约的举措。相比之下，永续期权在美国尚未显示出任何有意义的动力，尤其是只有少数交易所提供“真正的”永续期权（尽管其他交易所提供长期期权式的合约），并且活动似乎集中在离岸/去中心化金融交易所，如Hyperliquid。我们继续认为，如果它们以更有意义的方式进入美国，传统交易所面临的威胁微乎其微，但永续期权的易用性和在全球加密衍生品市场中的成功使许多投资者质疑，如果它们以更有意义的方式进入美国，它们可能会多么成功。对于更多关于这个主题的内容，请参阅“永续期货是一个永久的风险吗？跨交易所衡量零售敞口”，6/18/26，“与ICE首席运营官Stuart Williams的永续期货网络研讨会要点”，6/9/26，以及“永续期货（重访）：您附近的交易所即将到来”，6/2/26。
• 经纪商：
  • 人工智能（AI）： 人工智能是财富经纪商中讨论最激烈的话题之一。虽然经纪商指出有可能提高顾问的生产力（自动化行政工作、会议准备、财务规划等），但担忧集中在AI对整个建议业务的影响，尤其是与数字原生客户相关时，以及AI被用来自动将现金排序到收益率更高的资产中。虽然我们理解这些担忧，但我们认为，核心的、由人类领导的顾问业务不太可能被淘汰，尤其是对于拥有较大余额的端客户而言。同时，虽然服务提供商可能越来越多地支持AI驱动的现金排序，但我们认为这仍然有待观察是否会出现需求（如果出现，那么这是否会被作为一种资产管理服务收费，或者否则经纪商可能会在哪里收回经济）。
  • 交易顾问（TA）利率、竞争： 在过去几年中，对顾问的竞争似乎有所加剧， culminating in非常公开的竞争，以Commonwealth顾问为例，在某些情况下TA利率超过100个基点。对于RJF（今年唯一参加的经纪商），我们相信最近NNA流入的改善也是由于战略转变，以更具竞争力的TA套餐而闻名。随着Commonwealth即将整合，一个关键问题是，是否可以继续维持较高的TA水平和顾问争夺的强度。
  • 现金排序： 配置仍然是另一个关注领域，尽管现金余额在过去一两年中似乎稳定在约低个位数%（资产范围）内，但利率上升（对NIM有积极影响）可能会导致进一步排序。同时，如上所述，JP Morgan的Smart Cash的宣布导致投资者越来越多地质疑“现金模式”。我们覆盖的经纪商中，我们的沟通方式各不相同，与RJF和SCHW似乎不太可能提供此类解决方案形成对比，而LPLA则更认真地考虑转变收入模式。
  • 配置： 尽管现金余额在过去一两年中似乎稳定在约低个位数%（资产范围）内，但上升的利率（对NIM有积极影响）可能会导致进一步排序。同时，如上所述，JP Morgan的Smart Cash的宣布导致投资者越来越多地质疑“现金模式”。我们覆盖的经纪商中，我们的沟通方式各不相同，与RJF和SCHW似乎不太可能提供此类解决方案形成对比，而LPLA则更认真地考虑转变收入模式。

问题库

报告针对不同公司提出了具体问题，涵盖了替代资管公司、传统资管公司、交易所、经纪商等多个方面，涉及募资、投资、风险等多个维度。

其他

报告还包含分析师认证、重要披露等信息。