美银 宇树科技 A股 688836 首评跑输大盘 目标价350元人民币 强健体魄 构建大脑

核心观点与估值框架

美银首次覆盖宇树科技，给予Underperform评级，目标价350元人民币，主要因当前估值过度透支。基于DCF模型，目标价对应2027年32.8倍市销率，而当前市销率43倍显著高于可比同业均值（14倍）。下行风险包括人形机器人开发、商业化、竞争、ASP降幅及地缘政治。

行业需求与瓶颈

全球人形机器人出货量预计2025-2035年CAGR 86%，达千万台规模，核心驱动力为人口老龄化、AI技术进步及BOM成本下降。短期商业化受三大瓶颈制约：投资回报期过长（中国约6年）、接触交互鲁棒性不足（灵巧手技术未收敛）、数据飞轮尚未形成（具身智能模型需海量真实数据）。应用落地分三阶段：工业/物流先行（2026-29年），商业服务放量（2029-35年），家庭/养老普及（2036年后）。

公司竞争力与护城河

宇树科技是全球四足机器人市占率第一（32%），中国最大人形机器人出货商（2025年全球份额28%）。公司实现规模化盈利（2025年营收16.99亿元，调整后净利润5.91亿元），全栈自研“小脑”“大脑”及核心硬件。与英伟达合作显著提升算力（H2 Plus算力提升7.5倍），并计划募资20亿元研发具身AI模型。

财务预测与毛利率压力

2025-28年营收CAGR 57%，净利润CAGR 84%，但毛利率承压：人形机器人GPM从63.2%滑至50.6%（ASP年均降17%），四足机器人GPM亦因竞争回落。零部件业务CAGR 35%。整体净利润预计2028年达1.72亿元，EPS 4.30元，但2027年预期PE 150倍、FCF Yield仅0.4%，绝对估值倍数极高。

投资启示与监测节点

宇树科技是稀缺的“已盈利+全栈自研+全球领先”标的，高增长叙事已被市场消化。美银认为当前43倍PS估值已透支中期成长，目标价350元预留安全边际。关键监测点包括：H2 Plus量产进度、英伟达生态采用率、2026-27年出货与GPM走势。若ASP降幅超预期或份额流失，估值压缩空间将远超基本面下行幅度。