策略专题报告：当减税遇见加息，大类资产如履薄冰
中信期货研究|策略专题报告 2017-12-12 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 策略组： 研究员 尹 丹 0755-23991697 yindan@citicsf.com 从业资格号：F0276368 投资咨询号：Z0011352 联系人 姜婧 021-60812990 jiangjing@citicsf.com 当减税遇见加息，大类资产如履薄冰 本期摘要 主要观点： 1. 从1981年至今，美国经历多次减税和加息，但这次减税的时机选择在加息 周期进行之中，历史上少有。 2. 税改对经济的传导有多种路径，未必会如政策预期中的完美。能力和意愿是两回事。回顾过去三十多年不同减税时期，个人消费在可支配收入中占比和企业投资力度不一定随减税政策显现。 3. 就算税改会传导至经济正向增长，高额赤字将是税改面临的最紧迫压力，远水解不了近渴。“孪生赤字”也使得政府赤字增长的同时投资增长成为悖论。 4. 未来两年，大类资产如履薄冰：外部的减税刺激和美联储内部的席位变化，都大幅提高了美联储明年加速加息的概率。我们计算了1981年至今美国11次减税政策实施前后一年大类资产的收益率，发现减税政策并不一定会带来资产的上涨或者下跌，减税所处的年代背景似乎关系更大。 5. 明年大概率税改会开始实施，上半年基于税改刺激经济的预期，基建计划开展，以及中期选举前对各类政策的推进，美股和商品（尤其是能源化工和工业品）还将受到利好。到下半年税改实际的效果会开始得到检验，美联储多次加息对经济降温的作用进一步显现，同时美国的赤字问题恶化，叠加中期选举的政治不确定性，美国市场的风险不断累积，存在泡沫破裂的可能性。 2018上半年 2018下半年 2019 2020 美国通胀上行 美元 欧元区暂不加息 争取中期选票 经济过热迹象 非美货币加息， 欧元区可能在四季度加息 美股 税改刺激消费， 企业利润积累 受税改正负影响， 行业分化 股市泡沫，回调迹象 税改实际效果开始显现 中期选举利好特朗普， 中期选举不利特朗普 加息效果进一步显现， 股市泡沫，回调迹象 商品 OPEC减产，全球需求回暖，有利于化工类商品 基建计划， 拉大工业品需求 加息效果进一步显现，经济降温，工业品需求减少 基建计划， 拉大工业品需求 税改刺激需求， 商品整体受益 美债 加息和通胀， 导致利率曲线上移 利率曲线走平 高收益债券>投资型债券 通胀显著 有可能增发国债弥补赤字 美联储 至少加息2次 放松金融监管 至少加息1次 关键词 预期刺激经济增长 加息提速，泡沫刺破 如果税改失败，或者主权信用受损 如果爆发危机或战争 如果泡沫没破，则涨势放缓 如果2018小幅回调，则震荡，或小幅上涨 如果2018暴跌引发危机，则震荡，部分回涨 欧洲和中国经济回暖， 一带一路，利好工业品 赤字压力巨大 如果2018年平稳度过，可能平稳货币政策 如果2018泡沫爆发危机，可能停止加息 可能停止加息，甚至降息 货币政策转折 欧洲和中国经济回暖， 一带一路，利好工业品 如果美国没有爆发系统性危机，则继续基建计划 如果2018股市下跌， 则利好债券 如果政府因为负债出现违约，则国债遭抛售 如果美国债务爆发危机，则基建计划暂缓 中信期货研究|策略专题报告 2017年12月12日 2 / 12 目 录 本期摘要 .................................................................................................................................................................................... 1 一、美国三十年未见之怪状：加息周期中减税............................................................................................................. 3 二、税改对经济的传导路径未必会如政策预期中的完美 ............................................................................................. 4 三、未来两年，大类资产如履薄冰 ................................................................................................................................ 8 免责声明 .................................................................................................................................................................................. 12 图目录 图 1：1981年至今美国多次经历税制改革和加息周期，此前并未出现重叠 .......................................................... 3 图 2：税改对经济有多种可能的传导路径 ................................................................................................................... 4 图 3：减税不一定伴随消费增长 ................................................................................................................................... 5 图 4：大规模减税会刺激个人金融资产需求 ............................................................................................................... 5 图 5：美国国内商业投资占利润比例，研究和开发同比 ........................................................................................... 6 图 6：美国资本净流出状态 ........................................................................................................................................... 6 图 7：美国长期处于财政和贸易赤字 ........................................................................................................................... 7 图 8：联邦赤字 ............................................................................................................................................................... 7 表目录 表 1：1981年至2006年美联储5次加息时间和利率............................................................................................... 3 表 2：美国20世纪80年代以来税制改革 .................................................................................................................. 4 表 3：美国2018财年总预算（部分年份）................................................................................................................. 6 表 4：2018年FOMC委员名单 ................................................................................................................................... 8 表 5：美国不同减税时期美元指数收益率（未年化） ............................................................................................... 9 表 6：美国不同减税时期国债收益率变动 ................................................................................................................... 9 表 7：美国不同减税时期股市收益率（未年化） ....................................................................................................... 9 表 8：美国不同减税时期大宗商品收益率（未年化） ............................................................................................... 9 表 9：2018年大类资产展望 ....................................................................................................................................... 10 表 10：美国各版本税改方案明细对比 ....................................................................................................................... 11 中信期货研究|策略专题报告 2017年12月12日
