拐点之年出海引擎与风险敞口共生关税、汇兑、极核敞口如何定价？

核心观点

• 春风动力作为全球动力运动头部标的，正处“收入加速、盈利触底”的经营拐点，长期逻辑（全球化、高端化、电动化）与短期新品实现共振。
• 公司业务为“全地形车+燃油摩托+极核电动”三级矩阵，对应全球化、高端化、电动化三大主线逻辑，26年收入加速，盈利触底，未来结构升级叠加退税托底、海外产能释放，盈利有望环比改善。
• 三级引擎带来超预期点，而定价尚未充分：①全地形车北美U/Z高端平台放量，拉动均价向上突围；②燃油摩托内外并举，外销更迎增速拐点，全球化扩张提速；③极核电动份额当先，规模累积下减亏在即。
• 风险敞口未来趋于收敛，而悲观折价过度：预计最差时点已过。面对收入提速而盈利承压，未来弹性可看关税对冲、汇损改善、极核减亏。

关键数据

• 全地形车：25/26H1营收同比+33.3%/51.1%，销量同比+16.4%/28.8%，均价同比+14.4%/17.3%。
• 燃油摩托：25/26H1营收同比+7.2%/19.5%，内/外销收入占比42.1%/57.9%。
• 极核电动：25/26H1营收同比+381.0%/+33.2%，销量同比+420.2%/+34.9%，毛利率-0.03%，同比大幅改善6.75pct。
• 25H1/25H2/26H1汇兑损失分别为0.03/1.16/2.56亿。
• 26H1美国IEEPA退税4.4亿。

研究结论

• 三大风险敞口有望同步筑底：关税（退税托底+墨西哥/泰国产能）、汇兑（H1最大压制、H2有望企稳）、极核（规模向上、亏损收敛）。
• 26H2有望是结构优化+盈利上移的修复窗口，还原主业真实盈利环比改善。
• 预计26-28年公司实现总营收263/321/382亿元，同比增 长33%/22%/19%， 归 母 净 利 润27.0/30.2/37.5亿 元 ， 同 比 增 长61.1%/11.7%/24.3%；PE16.2/14.5/11.6x。
• 首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 新品推广不及预期、海外进展不及预期、行业竞争加剧、关税、汇兑、地缘风险。