资源业务贡献核心增长，Alacran环评获批开发提速

核心亮点

• 资源业务持续扩张，中期矿产铜增量有待释放
  • 公司中期矿产铜（当量）产能约为18.9万吨，较2025年铜产量翻倍。
  • 核心铜增量来自Lonshi铜矿（东西区合计10万吨）和Lubambe技改项目（最高3.9万吨）。
  • 哥伦比亚Alacran项目环评已获批，中期带来4.0万吨铜当量产能。
• Alacran项目环评获批，项目开发加速推进
  • 公司收购Cordoba矿业所持CMH公司50%股权，取得Alacran项目控制权。
  • Alacran项目设计产能为2.6万吨铜、1.2吨黄金、11.9吨银。
  • 项目已启动建设筹备工作，包括工程招标、征地和物流选择。
• Lonshi东区扩建进行中，贡献公司未来重要铜增量
  • Lonshi东区扩建后，铜产能由4万吨提升至10万吨。
  • Lonshi铜矿资源禀赋优异，保有矿石资源量5526万吨，平均品位3.04%。

运营及财务表现

• 资源业务贡献增长，矿服业务相对稳定
  • 2026H1公司实现营收76.4亿元，同比增长21.0%，其中矿山资源开发业务营收41.3亿元，同比增长41.7%。
  • 2026H1公司实现归母净利润16.1亿元，同比增长45.3%，归母扣非净利润16.1亿元，同比增长48.0%。
  • 矿山资源开发业务成为公司收入和毛利增长的主要来源，2025年毛利贡献占比达66%。
  • 矿服业务收入相对稳定，2026H1实现收入34.2亿元，同比增长3.0%，毛利9.0亿元，同比增长17.6%。
• 管理费用率持续下降，规模效应逐步显现
  • 2020-2025年公司管理费用率由7.5%降至3.6%，主要由于收入增速高于费用增速。
  • 2026H1公司管理费用率为3.6%，同比下降0.2个百分点。
• 资产负债率稳定，可转换债券降低负债利率
  • 2026年年中公司资产负债率为46%，较2025年年底降低约4个百分点。
  • 2025年发行20亿元可转换债券，降低有息负债利率至5.1%。
• 资本开支再加速，公司现金流承压
  • 2026H1公司资本开支同比提升202.8%至9.4亿元，主要由于Lonshi东区、Lubambe技改等项目投资增加。
  • 2026H1公司现金流变动净额为-9.5亿元，同比转负。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测
  • 基于公司在建项目规划和主营业务景气度，预计2026-2028年公司归母净利润分别为33.5亿元、37.8亿元和44.5亿元。
  • 对应EPS分别为5.37元、6.06元和7.14元，当前股价对应PE分别为13.6倍、12.0倍和10.2倍。
• 投资建议
  • 维持“买入”评级，认为公司矿服业务保持稳定增长，矿山资源开发业务进一步打开成长空间，中远期自有矿山铜当量产能有望翻倍。

风险提示

• 项目进展不如预期风险。
• 海外政策及法律法规变动风险。
• 铜价及原材料价格波动风险。