Citi 研究报告显示，本周美元 (USD) 外汇净流入主要由杠杆和现货资金投资者推动，而新兴市场 (EM) 整体净流出，主要受现货资金和杠杆投资者影响。地区方面，所有新兴市场地区均出现净流出。
量化分析方面，近期资金流向 favor PHP、CLP 和 ZAR，而 TRY、MXN 和 IDR 则表现不佳。传统 Carry 在 3 个月和 6 个月的杠杆资金流向中较为拥挤，而 Value (PPP) 在 1 个月现货资金流向中拥挤。调整波动率的 Carry (EMFX 5x5) 在除 1 个月外的所有期限中均处于拥挤状态。跨资产波动率低于 4-sigma。从波动率激增风险的角度来看，HUF、TRY 和 ZAR 最具脆弱性，因为这些货币已被 Citi 投资者净买入。CNY、PHP 和 THB 在过去六个月中经历了最多的净流出，因此如果风险厌恶情绪上升至触发水平，预计这些货币将表现良好。
G10 资金流向显示，CHF 买盘强劲，尽管杠杆投资者仍保持中性至看跌。新兴市场亚洲地区投资者持续净流出，现货资金和杠杆投资者均保持净卖出。印尼盾 (IDR) 引人注目地出现了显著的现货资金流入，而新台币 (TWD) 则出现了显著的净流出。
EEMEA 地区在过去一周再次出现净流出，由杠杆和现货资金投资者推动。CEEMEA 继续呈现逆势，吸引了少量其他类型投资者的流入。匈牙利福林 (HUF) 出现了逆转的净流出，而波兰兹罗提 (PLN) 则出现了大量净流入。
拉美地区在区域 CPI 发布繁忙的一周中，外汇资金流向再次转向杠杆账户流入和现货资金流出。雷亚尔 (BRL) 继续吸引净流入，这得益于 CLP 连续第二周买入。哥伦比亚比索 (COP) 则面临较大的卖出压力。同时，现货资金账户主要为 PEN 的净卖出。
G10 资金流向显示，CHF 买盘加速，尽管杠杆投资者仍保持中性至看跌。我们观察到 CFTC 的黄金持仓数据大致跟踪了 Citi 的 CHF 现金流/持仓数据。我们继续监测该部分现货资金的流向以及其与黄金持仓的关联程度——这两者都可能受到实际收益率或财政风险溢价等共同因素的影响。
亚洲地区，Citi 资金数据显示，过去四周 PHP 平均净流出。我们上周做多 INR 和 IDR 组合（等权重）对 PHP 空头。正如预期的那样，PHP 表现不佳，鉴于不到一周内相对表现出现巨大差异，我们倾向于在这个交易中锁定一些利润。我们预计比索将继续承压，并倾向于将这个组合敞口的另一半留给结构性 PHP 交易。我们在上次笔记中详细说明了我们的理由。但总的来说，外部压力如经常账户赤字扩大、能源价格上涨、政府基础设施支出可能性高以及软 FDI/服务平衡继续维持我们对 PHP 的看跌观点。因此，我们倾向于保留一半的篮子敞口。
CEEMEA 地区，在 3 月份冲突爆发后出现大量净流出，并在 4 月份部分资金有所恢复。自那以来，离岸兴趣和 ZAR 及 SAGB 曲线流入有所减弱。随着能源价格对货币造成负面总产出冲击，在财政和基本面故事总体积极的背景下，美元/南非兰特 (USD/ZAR) 继续跟随全球宏观头条。我们认为，近期货币的波动率较低也反映了此次参与规模较小。这也得到了国家财政部的数据证实，3 月份出现净流出，4 月份有一些流入，但离岸债券流入已基本停滞。我们认为，随着我们进入 MTBPS，市场将更多关注当地选举和财政状况等特殊故事，因此外汇有更多表现空间。然而，这需要石油和全球收益率的平静背景，因此这是一种更 engage-on-spikes 的交易。
拉美地区，在铜价再次上涨的推动下，杠杆资金流入又有一个台阶。本地方面，BCCh 将货币政策利率维持在 4.5%，随后是 IPoM。9 月份 IPoM 的主要信息是短期需求侧压力减弱，就业市场状况恶化，多个关键高频指标读数疲软。尽管今年活动展望出现更鸽派的转变，但通胀格局基本未变，表明 BCCh 更重视潜在的供给侧价格压力。在这种情况下，政策倾向从之前的报告中的进一步加息转变为年底前降息的可能性约为 50%。但鉴于宏观经济展望，尤其是供给侧通胀冲击带来的风险仍然存在高度不确定性，因此信心仍然较低。
量化资金流向分析方面，大多数基于资金流向的策略在长期内的表现最佳。近年来，10 天银行资金流向表现最佳，但正经历急剧下滑。跟踪银行资金流向（基于 10 天和月度）和杠杆基金资金流向（基于 5 天）在长期内跨货币表现最佳。尽管跟踪杠杆基金资金流向的结果有所波动。这些资金流向目前 favor PHP、CLP 和 ZAR，而对 TRY、MXN 和 IDR。10 天银行资金流向 favor PHP、CLP 和 ZAR，而对 MXN、TRY 和 IDR。本周，杠杆资金流入 favor PLN、CLP 和 PHP，而流出集中在 TWD、COP 和 IDR。拥挤的篮子：对杠杆投资者资金流向的分析显示，HUF、TRY 和 ZAR 最具波动率冲击脆弱性，因为这些货币已被我们的投资者净买入。CNY、PHP 和 THB 在过去六个月中经历了最多的净流出，因此如果风险厌恶情绪上升至触发水平，预计这些货币将表现良好。
波动率方面，我们的波动率指标（跨资产波动率的最高 z-score）低于触发点。当出现 VAR 冲击（即波动率上升至 4-sigma 以上）时，我们的系统策略将平仓那些在过去 6 个月中从杠杆客户那里看到最大资金流入的货币。该策略目前具有约 1.7 的主动 IR，历史上触发频率约为 ~12%。目前的建议在上一页：做空 HUF、TRY 和 ZAR，做多 CNY、PHP 和 THB。
拥挤度方面，对于 Carry、Momentum 和 Value 等热门因素，当杠杆资金流向高于 80 个百分点时，这些因素的后续回报可能会降低。我们认为这些最简单的因素表达式更容易受到拥挤影响。它们是基于对每种货币进行排名，并创建一个杠杆为 1 的多空投资组合。我们倾向于调整 Carry 信号的波动率，并按自己的因素工作对每种货币进行加权。目前，传统 Carry 在 3 个月和 6 个月的杠杆资金流向中拥挤。Momentum 在 3 个月现货资金流向中拥挤。Value (PPP) 在 1 个月现货资金流向中拥挤。价值 (PPP) 在现货资金和杠杆资金流向中处于清洁状态。调整波动率的 Carry (EMFX 5x5) 在除 1 个月外的所有期限中均处于拥挤状态。
Carry 差异方面，当我们的 EM 宇宙中 Carry 差异较高时，策略的回报也会较高。目前，该差异已达到 2023 年的水平。Carry 差异在最近几个月有所上升。Carry 散度（90 个百分位数与 10 个百分位数的差值）与远期回报呈正相关。
