中国铜板块：价格突破与扎实执行推动估值补涨

核心观点

• 铜价上涨：由于供应受限、需求强劲、成本支撑以及美国以外库存紧张，铜价触及历史最高点。五大主题正塑造该行业：供应驱动的铜价上行周期、上游/下游分化、内部执行溢价、副产品现金流以及转向股东资本回报。
• 股票选择：推荐买入纯粹的金矿和铜镍矿（MMG、CNM），以及紫金矿业（A股和H股）和中国钼业（A股和H股）。维持对金川集团的持有评级。
• 中国铜股追赶潜力：中国铜股表现滞后，自2026年3月以来导致估值差距扩大，为追赶型交易创造了空间。强劲的盈利增长、持续达成生产指引及成本控制，以及更可见的股东回报，将支持估值重估，并缩小与全球同行的估值折价。
• 关键催化剂：需求稳健增长，特别是储能系统（ESS）和人工智能数据中心建设相关的投资加速。供应增长仍然受限且易受干扰，包括矿山生产中断和厄尔尼诺现象。
• 成本对铜价的影响：持续的冲突可能导致柴油和硫磺等关键投入品出现短缺，从而推高铜成本。

关键数据

• 铜价：LME铜价年内上涨13%，6月因更广泛的风险规避情绪出现暂时回调后，铜价反弹并进入9月初的新纪录高位。
• 产量：2026年上半年，全球精炼铜产量符合指引，平均达成率为51%，主要受JXC（54%）、CNM（53%）和MMG（52%）带动。
• 库存：COMEX库存的显著增长不仅反映了潜在美国措施出台前的关税相关提前布局，也体现了与数据中心持续建设及关联电网升级相关的更强劲的基本需求。
• 估值：全球铜股已大幅反弹至中东冲突前的水平或更高，而中国铜股则表现滞后，自2022年以来，中国多元化矿业公司及铜股上市公司（H股）相较于全球同业，分别存在40%和32%的前瞻市盈率折价。

研究结论

• 估值追赶：鉴于盈利增长强劲、生产按计划进行且成本控制得到副产品信用支持，我们看到了估值追赶的空间。
• 短期关注点：潜在的美国加息（预计9月和12月将加息25个基点）以及美国关税落地可能弱于预期。
• 长期前景：随着矿山生产的正常化和扩建项目的落实，矿产供应增长有望改善，但短期内前景仍易受停工事件影响。
• 中国铜股：强劲的盈利增长、持续达成生产指引及成本控制，以及更可见的股东回报，将支持估值重估，并缩小与全球同行的估值折价。