全球化工周报：新闻、观点与估值

Bayer 的 Crop Science 业务在最近的投资者日上重申了其 5 年目标，包括有机增长、利润率和现金流。目标暗示 2029 年 CS EBITDA 将超过 60 亿欧元，2027-2029 年复合年增长率将超过 9%，利润率将比成本/费用和折旧/摊销高出 7-4%。市场仍然存在谨慎情绪，因为周期性逆风、历史盈利波动、创新相关的执行风险以及销售后端负载。农业周期仍然是真正的风险，而其他风险被认为是得到缓解的：大部分目标 EBITDA 扩张是由内部运营杠杆驱动的，并且计划正在按计划进行；绝大多数预期的销售改善来自“基本业务”（新型杂交作物、新型配方、地域扩张），而不是风险更高的重磅炸弹。我们看到了强劲执行和/或周期性逆转带来的上行潜力。特别是，不利天气和供应紧张状况下的潜在供应紧张状况可能成为市场周期性上升的催化剂（这不是我们的基准情景）。

虽然薄弱的农业基本面和天气波动可能带来近期的逆风，但 2026 年下半年的下行风险有限，因为自 FY 25 结果以来不变的全年指导方针在强劲的 H1 EBITDA 超额之后建立了一个保守的缓冲垫。展望 FY 27，管理层仍然相信能够实现基本利润率扩张，尽管有所放缓，因为正在进行的效率提升和产品管道动力将部分抵消艰难的 FY 26 比较（部分受“一次性”因素推动）以及日益可能出现的通货膨胀压力。我们预测 FY 27 利润率将扩大 25 个基点（共识 +40 个基点）。

在我们看来，随着诉讼风险继续有利于 Bayer，该集团在作物和制药领域都提供了一个引人入胜的增长故事，并得到中期投资组合选择性的支持，可能会释放大量价值。该股票的交易价格为 27 年 EV/EBITDA 的 7.8 倍，明显低于相关的作物和制药同行。我们的基准情景 SoTP 指示 22% 的上行空间，而我们的拆分 SoTP 指示 40% 的上行空间。

欧洲化学品的关键动态包括：C2 链（乙烯-萘烃利润率）在 9 月份环比下降 6%，但同比增长 67%；C3 链（丙烯-萘烃价差）在亚洲环比增长 30%，同比增长 66%；C4 链（丁二烯价格）在 9 月份同比上涨 46%；MDI（纯苯乙烯-苯乙烯共聚物）价格在亚洲同比上涨 33%。美国化学品的关键动态包括：道琼斯美国化学品指数 (DJUSCH) 在 8 月份上涨 3.6%；Dow 正在考虑退出其在沙特阿拉伯的 Sadara 石化合资企业；Westlake Chemical Partners 的评级被重申为买入；美国聚乙烯 (PE) 合同价格在 8 月份持平；Air Products & Chemicals 的 CFO 会谈加强了我们的信心，该公司已经回到了传统的工业气体运营模式。

全球估值和风险：大多数情况下，我们使用 SOTP、DCF 和 P/E 倍数对该公司进行估值，以捕捉长期自由现金流前景。WACC 将根据股票的波动性、债务成本和资本结构而有所不同。股权风险溢价和无风险利率在整个部门中趋于一致。长期增长率因公司各自的长期增长前景而异。对于提供广泛投资组合的公司，我们倾向于用 SoTP 分析来补充我们的 DCF 分析，使用同行 EV/EBITDA 和 P/E 倍数，并在相关的情况下使用综合折价。主要风险是更高的/更低的原材料（主要是石油基）成本，无法/能够通过提高价格将成本转嫁给客户，外汇（通常较弱的/较弱的美元）和较弱的/较强的 GDP。