新股资讯：山东省国际信托股份有限公司

中泰国际研究部 2/F, 3/F and 5/F, No.33 Des Voeux Road Central, Central, Hong Kong 香港中环德辅道中33号2、3及5楼 Tel: (852) 2359-1800 Fax: (852) 2511-1799 P. 1 新股资讯 2017年11月28日 香港股市｜金融 山东省国际信托股份有限公司（1697） Shandong International Trust Co., Ltd. 公司简介： 山东省国际信托是中国银监会批准设立的综合金融供应商及财富管理服务供应商，依托信托平台提供多元化的投融资服务，有信托和固有业务两条业务主线。根据Wind资讯，按2016年控股股东具有地方政府背景计，山东省国际信托排名第六；按信托资产总额计，全国排名第25名。 中泰观点： 2007-2016年信托业实现了 9 年 20 多倍的规模扩张奇迹，年复合增速高达近 40%。过去近10年间是中国信托业飞速发展期，信托规模的飞跃式发展主要得益于 “银信合作”模式，通道业务绕过监管。目前，我们认为信托业处于转型关键期，通道业务会逐渐萎缩，长期绝对数量萎缩。未来信托将在投行业务、融资业务和投资业务方面体现出独特的业务优势，但行业发展放缓，部分信托项目兑付压力较大的信托公司持续面临监管、流动性等因素制约。公司成长性将受行业与监管的制约。 财务方面，公司管理信托规模从2014年末的3270亿减少至2015年末的2408亿，再增加至2016年末的2546亿，到2017年5月31日规模为2545亿。作为公司收入主要来源的信托资产在2014年以后还没有回到历史高位，公司收入受到影响。虽然公司解释规模的减少主要是由于将重点转到增长的质量，但是公司近几年的主要财务指标如净利润增长率，财务回报比率等，并未得以充分证明这个解释。诚然在截止2017年前五个月的权益回报率和资产回报率和去年同期相比都得到了提升，但可持续性仍待观察。公司也提到虽然信托报酬率增加，但对未来表现并无指标性。（2016年前五个月信托报酬率0.30%,2017年前五个月信托报酬率0.45%）。 估值方面，从我们选取的金融H股估值水平来看，保险估值相对最高，PB平均值约为1.4，券商次之，PB平均值约为1.1，银行最低，PB平均值约为0.8。我们认为信托公司的业务模式与银行相近，但是某些特点又与证券公司类似，因此估值水平介于1.0-1.3是比较合理的。由于山东国信同时具备央企和国资背景，所以按照国有企业首次挂牌价格不得低于资产评估价格的规定，以及历次有国资背景的金融企业H股上市的定价来看，山东国信的IPO发行价格约为净资产1.1-1.3倍之间，我们认为发行价合理区间基本符合我们的估算，估值水平合理。综合公司成长性，稀缺性和估值水平等指标，我们给予其65分，评级为中性。 投资风险： 1.管理信托规模大幅波动风险；2.创新性业务开展受阻风险；3.监管政策变动风险、运营及流动性等风险。 申购意见： 中性 中泰评分： 单一项目评分：(20分为满) 综合得分：(100分为满) 公司成长性： 10 65 估值水平： 15 市场稀缺性： 15 保荐人往绩： 15 市场氛围： 10 注：详细定义请参考正文之后的声明 招股概要： 公开发售价： HK$4.46-5.43 总发行数股： 647,075,000股 每手股数： 1,000股 新股发售： 64,708,000股 每手费用： 约HK$5484.72 国际发售： 582,367,000股 公司H股市值： HK$28.86-35.14亿 截止认购日： 11月30日 保荐人： 建银国际,交银国际,海通国际 分配结果日： 12月7日 主要股东： 鲁信集团，（占69.27%控股权） 正式上市日： 12月8日 主要财务及估值摘要： 千人民币 2014 2015 2016 手续费及佣金收入 1,285,278 1,052,233 827,540 利息收入 383,556 460,615 455,226 公允价值变动 47,981 55,527 -81,046 投资收益 48,820 215,838 84,080 其他经营收入 542 1,489 41,581 总收入 1,766,177.0 1,785,702.0 1,327,381.0 经营利润率 72.8% 75.4% 81.1% 净利润率 55.8% 60.2% 62.8% 资产回报率 13.5% 13.6% 9.9% 权益回报率 21.7% 18.9% 13.5% 来源：公司资料,中泰国际研究部 分析师 赵红梅（May Zhao） May.zhao@ztsc.com.hk 魏伊静（Vicky Wei） Vicky.wei@ztsc.com.hk 山东省国际信托｜2017年11月28日 中泰国际研究部 2/F, 3/F and 5/F, No.33 Des Voeux Road Central, Central, Hong Kong 香港中环德辅道中33号2、3及5楼 Tel: (852) 2359-1800 Fax: (852) 2511-1799 P.2 公司简介：省属企业和央企双重股东背景 山东省国际信托是中国银监会批准设立的综合金融供应商及财富管理服务供应商，依托信托平台提供多元化的投融资服务，有信托和固有业务两条业务主线。根据万德资讯，按2016年控股股东具有地方政府背景计，山东省国际信托排名第六；按信托资产总额计，全国排名第25名。2015-2016年，获中国信托业协会年度行业评级A级（最高可达评级）。公司控股股东及发起人为山东鲁信集团，占比63.02%。 优势：1、监管有别于商业银行，能更灵活地为不同行业的企业提供融资。 2、通过信托安排且并无设计第三方进行融资交易以利差获益。 3、提供多样化、个性化的产品与服务，包括贷款、股权融资、夹层融资、融资租赁等多样化融资方式及定制化融资方案。4、跨市场、多元化财富管理服务。 业务亮点：已拥有四家金融机构董事会席位 对多家金融机构作出战略性长期股权投资，因大部分金融行业需要金融牌照，该等金融机构持有的牌照对核心信托业务未来发展会有战略价值，并有助于公司与上述金融机构建立更强大业务关系。截至2016年5月31日，山东信托分别持有泰信基金管理有限公司、山东豪沃汽车金融有限公司、富国基金管理有限公司、泰山财产保险股份有限公司、德州银行股份有限公司、民生证券股份有限公司45.00%、30.00%、16.68%、9.85%、4.28%、1.38%的股权。其中，在证券投资基金管理、汽车金融、商业银行服务这三个业务板块，山东信托都拥有所投公司的董事会席位。山东信托认为，金融机构持有的牌照对核心信托业务未来发展有战略价值，“我们会比单纯的财务投资者更多地参与该等金融机构的管理，且一般在作出投资决定时寻求董事会席位。” 估值： 1.港股目前尚未有上市信托公司，以前曾有经纬纺机（350.HK）H股上市，其持有37%左右的中融信托股份，后在2015年12月在港股退市，目前只保留A股上市地位，代码（000666）。经纬纺机H股上市时，股价十分低迷，股价为A股一半不到，股价远低于净资产，直到退市之前，股价才回到1倍净资产以上。股价低迷有几个因素：1)外资对于国内信托行业不看好；2)纺织机械业务和信托业务的介寒不是投资者喜欢的方向； 3) 虽然中融信托增长快，但是纺机业务增长放缓，影响估值。由于其为央企控股，因此H股上市地位并不能提供额外的融资功能（不得低于1倍市净率股权融资），这也是导致经纬纺机在H股退市的主要原因。 2.但在A股这边，信托公司估值情况较H股市场好，我们这里整理了几家上市信托公司或者公司资产中含有信托业务的公司，可以看出A股估值相对较高，平均接近于2倍市净率水平（剔除最高和最低值），简单平均为2.2倍市净率水平。 图表1：同业比较 名称 代码 市盈率 市净率 信托公司 占比 陕国投 563 28.7 1.97 陕国投 100% 安信信托 600816 18.4 4.43 安信信托 100% 江苏国信 2608 14.5 1.87 江苏国信 100% 浙江东方 600120 23.3 1.89 浙金信托 56% 经纬纺机 666 14.6 1.96 中融信托 37.47% 中油资本 617 19.5 1.88 昆仑信托 100% 五矿资本 600390 17.5 1.46 五矿信托 100% 平均 19.5 2.21 来源：公司资料，中泰国际研究部 潜在的上行机会：1.假设以低倍净资产发行，而山东国信一旦进入港股通，国内资金会发现其于境内上市信托公司较大的估值差而买入，但要视乎上市进程及指数调整的情况。2.稀缺性因素，山东国信作为港股首支纯信托类公司，将会获得较大关注，此特质会吸引一定的投资者参与其中。 山东省国际信托｜2017年11月28日 中泰国际研究部 2/F, 3/F and 5/F, No.33 Des Voeux Road Central, Central, Hong Kong 香港中环德辅道中33号2、3及5楼 Tel: (852) 2359-1800 Fax: (852) 2511-1799 P.3 新股申购评级 以新股综合评分总得分为基准，从五方面来评估股份的投资价值： 1．公司成长性评分： 1-20分，20分为最高分 2．估值水平评分： 1-20分，20分为最高分 3．市场稀缺性评分： 1-20分，20分为最高分 4．保荐人往绩评分： 1-20分，20分为最高分 5．市场氛围评分： 1-20分，20分为最高分 综合评分总得分 =（市场氛围评分 + 公司成长性评分 + 估值水平评分 + 市场稀缺性评分+保荐人往绩评分）之总和 积极申购： 综合评分总得分 >= 85分 申购： 70分 =< 综合评分总得分 <85分 中性： 50分 =< 综合评分总得分 < 70分 回避： 综合评分总得分 < 50分 山东省国际信托｜2017年11月28日 中泰国际研究部 2/F, 3/F and 5/F, No.33 Des Voeux Road Central, Central, Hong Kong 香港中环德辅道中33号2、3及5楼 Tel: (852) 2359-1800 Fax: (852) 2511-1799 P.4 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司 -“中泰国际”分发。本研究报告仅供我们的客户使用