提升利润的新能力

乍看上去 目标价330,000韩元(39.2%)当前价格KRW237,000市值1.5t韩元/ 1.4b美元股份（流通量）6,500,00052周最高/最低KRW293,500 / KRW218,500平均每日交易KRW12.8b /价值（60天）1,180万美元一年表现1M600万12M 购买★★★：5 /买：4 /持有：3 /卖：2 /卖★★★: 2017. 11. 29韩国石化(006650)提升利润的新能力曹yun分析师hyunryul.cho@samsung.com 822 2020 7762韩国石化（％）与Kospi（％pts）-9.2 -15.5-9.6 -20.68.0-15.0关键变化（韩元）新旧差异推荐。购买购买目标价330,000330,0000.0%2017年每股收益34,57534,967-1.1%2018年每股收益55,16354,2571.7%三星vs街估计数13目标价350,000建议4.0发生了什么？产能扩张效应将在2018年全面实现：自6月份开始生产以来，韩国石油化工（KPIC）的新产能已面临数次中断，该产能应于2018年开始显示出全面影响，并推动利润增长。北美ECC容量担忧过高：人们对北美扩大ECC容量的影响感到担忧，但任何负面影响都可以通过以下方式抵消：1）经济状况改善带来的强劲需求； 2）与中国日益严格的环境法规有关的生产故障和需求增长。生产运行顺利：在6月和9月发生问题之后，KPIC的新产能一直运行平稳。我们预计NCC利用率将保持在90％以上。强劲的乙烯价格带来福音：该公司是唯一一家可以从强劲的乙烯撬饼中受益的国内企业，目前乙烯撬饼的价格接近1300美元/吨。该公司应出售20万吨乙烯，直到其PE / PP设施在2018年底完成。每股收益激增：生产停滞给KPIC今年的利润带来压力。全面运转的新产能将使季度营业利润保持在100韩元以上。我们预计该公司的每股收益在2018年将增长55.2％。提升利润的新能力：尽管对2018年寄予厚望，但KPIC的交易价格仅为4.4倍2018年市盈率或0.83倍2018年市净率。的确，公司在当前行业好转（始于2015年）期间获得的最高市盈率为1.3倍市净率，低于前两次好转时的峰值估值。我们预计当1H18北美增加ECC的影响众所周知时，其倍数将急剧增加。我们建议本季度产品价格疲软时逢低吸纳。 KPIC仍然是我们行业的首选。简要财务数据20162017年2018年2019年收入（韩元）1,5961,8092,7402,961净利润（adj）（韩元）273221353401每股收益（adj）（韩元）41,86734,57555,16362,586每股收益（adj）增长（同比百分比）35.7(17.4)59.513.5EBITDA利润率（％）25.520.921.621.9净资产收益率（％）23.516.221.720.3市盈率（adj）（x）5.76.94.33.8市净率（x）1.11.00.80.7EV / EBITDA（x）4.04.42.31.5股息收益率（％）1.71.72.12.1公司更新●韩国石化在2018年应该会感受到6月产能扩张的全部影响。在九月之前报告问题之后，新产能似乎步入正轨。●北美扩大ECC容量的担忧很高，但任何负面影响都可以通过以下方式抵消：1）经济状况改善带来的强劲需求； 2）与中国日益严格的环境法规有关的生产故障和需求增长。●考虑到该公司明年的每股收益预计将增长55.2％，股价似乎被低估了，分别为0.83倍2018年P / B（和4.4倍P / E）。我们建议本季度产品价格疲软时逢低吸纳。该股仍然是我们的行业首选。 韩国石化2017. 11. 292全球化工公司：2017年每股收益增长率与年初至今表现年初至今表现（％）80706050y = 0.748x + 1.0065R²= 0.4407旭化成西湖LG化学住友40三井井30里昂德尔·巴塞尔20信越PTGC日东电工神华能源10巴斯夫0韩华化学国油(10)(20)KPIC福尔摩沙C＆F晓星乐天化学(20)(10)010203040506070802017年每股收益增长（％）资料来源：彭博社，三星证券KPIC：扩建前后的产能（'000吨）8007006005004003002001000+70.2%资料来源：彭博社，三星证券关键绩效指标：转发P / BKPIC和同行：PB与ROE回归[x）1.61.41.21.00.80.60.4+2σ+1σ0.69倍-1σ2018年预期市净率（x）3.02.52.01.51.0R²= 0.46830.20.0200720092011201320152017-2σ0.5101520252017-2019年净资产收益率（％）资料来源：三星证券估计资料来源：彭博社，三星证券估计上线日期2017年6月+11.3%+42.9%将于2018年底上线+8.5%+60.0%+63.6%+27.3%+42.9%之前之后之后之前之后之后之前之后之后之前之后乙烯丙烯混合C4苯甲苯二甲苯高密度聚乙烯聚丙烯EO / EG巴斯夫伊士曼国油西湖沙伯基础台塑陶氏杜邦住友PTGC三井井KPIC 韩国石化2017. 11. 293PE：610吨3.21.81.82.01.31.10.20.0第一第二名第一第二名第一第二名第一波浪波浪波浪波浪波浪第二次浪潮高密度聚乙烯低密度聚乙烯低密度聚乙烯梅格10.5PE：610吨3.21.82.01.1158156154151147 1471009996959292北美：扩大乙烯产能以生产衍生物（百万吨）43210北美：ECC扩张的第一波浪潮（百万吨）121086420乙烯高密度聚乙烯低密度聚乙烯低密度聚乙烯梅格资料来源：行业数据，三星证券资料来源：行业数据，三星证券乙烯：全球需求预测PE：全球需求预测（百万吨）160158156154152150148146144201620172018（百万吨）1009896949290201620172018资料来源：行业数据，三星证券资料来源：行业数据，三星证券中国：CTO / MTO中断对PE产能的影响中国：原始聚乙烯和废旧聚乙烯进口（百万吨）需求替代（废物PE→原始PE）1.41.21.00.80.60.40.20.016141210864202006200820102012201420162018年注意：从CTO / MTO扩张中排除PE产能来源：行业数据，三星证券资料来源：CEIC，三星证券2016年9月2017年3月2017年9月2016年9月2017年3月2017年9月维珍体育废弃PE1.31.1-0.7百万-0.99百万1.0-87万0.40.30.1计划的预测计划的预测计划的预测HDPE低密度聚乙烯低密度聚乙烯（百万吨） 韩国石化2017. 11. 2941.6倍（2007年）1.4倍（2011年）46.8%1.3倍（2016）0.83倍(78.5)%关键绩效指标：ROE和远期市账率(%)（X）35302520151050(5)(10)2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20191.61.41.21.00.80.60.40.20.0资料来源：三星证券估计关键绩效指标：预期市盈关键绩效指标：转发P / B（000韩元）40035030025020015010050010倍8倍6倍4倍2倍（000韩元）4003503002502001501005001.5倍1.2倍0.9倍0.6倍0.3倍2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料来源：公司数据，三星证券估计资料来源：公司数据，三星证券估计净资产收益率（LHS）远期市帐率（RHS） 韩国石化2017. 11. 295结果和预测（韩元）2016年1季度16年2季度16年3季度2016年第4季度2017年1季度2017年第二季度2017年第三季度17年4季度201520162017年2018年韩元/美元（平均）1,2011,1631,1201,1591,1531,1301,1321,1231,1321,1601,1341,118营业额3944053614374352245266251,7271,5961,8092,740增长（％q-q）(2.7)2.6(10.9)21.1(0.5)(48.5)134.918.9（％y-y）(8.0)(10.3)(18.4)7.810.2(44.7)45.843.1(15.9)(7.6)13.351.4营业利润78986998108(12)8498271343279453增长（％q-q）35.626.4(30.1)42.010.3 变成负数变成pos16.4（％y-y）43.211.9(3.4)70.238.5 变成负数21.7(0.2)287.926.5(18.7)62.4税前收益8210274102101(7)88111269360294468增长（％q-q）70.024.6(27.9)38.5(1.3) 变成负数变成pos26.3（％y-y）49.513.1(1.8)111.422.8 变成负数18.78.3234.834.1(18.4)59.0净利6376567877(5)6683201273221353增长（％q-q）55.821.0(26.8)38.6(0.8) 变成负数变成pos25.1（％y-y）51.411.311.991.421.8 变成负数18.97.3214.535.9(18.9)59.5归属于母公司6376567777(5)6784200272225359利润率（％）营业利润19.724.319.122.424.8(5.2)15.915.615.721.515.416.5税前收益20.825.320.423.423.2(3.0)16.617.715.622.616.317.1净利16.018.915.517.817.7(2.2)12.613.311.617.112.212.9资料来源：三星证券估计 韩国石化2017. 11. 296收入证明资产负债表年底12月31日（KRWb）201520162017年2018年2019年年底12月31日（KRWb）201520162017年2018年2019年营业额1,7271,5961,8092,7402,961当前资产4104285471,0161,470销货成本1,4011,2011,4692,1952,346现金等价物13487161430837毛利326396341545615应收账款139176199302326毛利率（％）18.924.818.819.920.8存货129139157238257营销，一般及行政费用55536292100其他流动资产927304650营业利润271343279453514固定资产1,1191,3351,5701,5611,516营业利润率（％）15.721.515.416.517.4投资资产138143145149151营业外收益（亏损）(2)17151517有形资产9601,1611,3941,3801,333财务利润1012121010无形资产55555财务费用1912131313其他长期资产1526262626权益法收益（亏损）788911总资产1,5291,7642,1182,5772,985其他(0)99910流动负债269319364440466税前收益269360294468531应付账款297180121131税收688773115131短期债务5043113113113有效税率（％）25.324.224.824.524.6其他流动负债190205171206222持续经营利润201273221353401长期负债225152264319