天风证券：医美产业底部渐起 产业链价值再分配趋势分析
发布时间：2026-09-04 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 医美行业需求复苏但增速温和，k型分化明显，长期成长空间充足，2030年规模有望冲击6000亿，当前渗透率不足5%，远低于海外水平。2. 消费逻辑从增量爆发转为增量加存量复购并行，轻医美成消费主力，抗衰、肤质改善等需求提升，消费者更理性，看重合规安全，冲动消费减少。3. 产业链价值链正在再分配，过去利润集中于中游耗材厂商，当下中游竞争加剧，下游合规机构盈利地位抬升，行业呈现量缩价微增的状态。 二、产业链价值再分配拆解 1. 中游药械厂商：大量新产品获批，玻尿酸、胶原蛋白、再生针剂等供给增加，打破垄断，议价权弱化，需具备平台化多管线布局或创新迭代能力，单纯老产品躺赢时代结束。 2. 下游合规机构：获客成本改善，盈利提升，连锁机构通过集中采购降耗材成本、转向会员深度运营摊薄获客成本、行业出清获客流红利，净利润改善，中小机构仍承压。三、投资线索与风险 1. 核心投资方向：中游平台型或创新型药械企业，下游头部合规连锁机构，光电设备、新型材料、出海等差异化细分赛道。 2. 主要风险：行业价格战延续，监管政策调整，机构扩张带来的重资产费用压力，中小机构生存困境。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加天峰p0社服医美产业底部建起如何看产业链价值？在分配趋势，目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明本次电话会议为闭门会议未经天丰，证券许可不得通过任何途径将会议录音或纪要等向。第三方提供或传播天方证券对违反上述要求的行为主体，保留追究其法律责任的权利。各位领导好，我是天风证券商社团队的分析师杜春竹，嗯，今天呢给大家交流的主题呢？ 主要是整个医美产业的一个。嗯今年的一个变化。嗯，其实过去两三年呢，整个医美行业经历了这种监管，收紧啊，消费偏弱啊，整个中产是受到一个消费的一个呃需求偏弱的一个情况，那另外呢，也能看到从供应给侧来看的话，大量的一个新产品去做获批啊整个产业链的一个利润分配的逻辑啊，其实已经发生了非常明显的变化，那我们那个简单概括的话，我们觉得啊，从当下这个时间点看的话，整个产业的一个变化呢，主要是需求端的，一个空间依然是非常可观的。 嗯，但是增量呢，不再全部去流入这种耗材的一个厂商啊，产业的价值呢？正在重新洗牌那下游合规机构的一个盈利地位呢？在逐渐的一个抬升而中粮油的一个产品啊，则是进入到一个呃更加理性去竞争啊，去看这个产品的1个啊，并非简单的一个先发优势啊，也要去看这个产品的一个能力啊，服务下游机构的一个呃能力却到这个一个阶段。那接下来呢，我分这个三大部分跟大家展开啊。 首先第一部分呢是我们先看需求端啊，我们其实能看到整个医美的需求呢，正在复苏啊，长期的一个成长空间 呢依然是非常充足的啊，但整个消费逻辑其实已经发生了一个改变，那站在2026年当下来看的话话我们宽大几个啊，比较现实信号啊，首先第一点呢，是清医美的一个消费意愿。在修复啊，轻医美呢，已经成长为一个非常重要的一个医美赛道啊其实过去医美在在中国刚崛起的一个时代，在过去一段时间里面啊，大家可能还在停掉一个玻尿酸的一个啊，塑形啊，甚至说手术类的医美等等啊，这些这个医美的层面啊，不消费者呢？ 还是停留在一个那个时候接受医美程度啊，比较高的还是些年轻的消费者，大家对医美的需求更多在一个整形塑形。嗯，但其实呢啊，现在来看的话医美的一一个人群结构啊，包括医美的一个消费倾向其实发生的变化。嗯，大家呢，对于医美的一个抗衰需求啊，肤质改善啊，保养的这部分需求呢，这个啊在提升啊，整体上还是能看到一个人群的啊，这些这这些新变化，那光子嫩肤啊包这些这些还有那个啊，黄金微针呀等等啊，这还超声炮亚马吉等等的这种啊，这种这个光电类的啊，以及这种水光啊再生填充这种非手术类项目呢？ 啊是一个小逐渐成为一个消费的主力那求美者的基数呢，另外还在啊，逐渐的扩大其实我国的这个医美呢，相比于海外来说还是有比较大的啊，一个渗透率的提升空间啊，像这个韩国能达到一个20%的渗透率啊，即使跟中国人均gdp相似的这种土耳其应该有个百分之啊，大几的一个啊，一个大个位数的一个这个渗透率，但中国可能现现在还在一个啊，5%以下的一个水平，那其实潜在的用户规模还是非常庞大的啊，不仅是像我刚刚说的，不仅是年轻的一个群体，那熟灵呢，抗衰的人群占比呢，也在逐渐的提升啊，但是跟前几年不太一样，现在的消费者啊，因为更加熟练去使用这个网络的1些啊，以及这个关注这个产品的一个啊，一个效果副作用其整个消费者呢？ 还是变得更加理性，不再盲目去追逐这种网红的新品啊，大家优先还是看重这种合规的安全的整个决策上呢，也会参考啊产品的资质啊，医生的技术啊，整体充分的消冲动的一个消费还是变少的复购和啊存量用户的挖掘呢？成为一个行业增长的一个重要的来源，所以其实也能看到啊，整个行业上，我觉得这个嗯，这个获客的一个成本上啊，还是有一些偏激上的改善的啊，可能破客呃过去呢，还是有个千元以上的获客成破客的一个一个压力也是啊，因为机构非常嗯，重要的一个这个销售费用的一个来源，那第二点呢是我们能看到啊，整个宏观层面行业长期一个天花板还是没没有消失的啊，那根据第三方的一个机构测算，国内医美的规模其实到30年呢啊，是有望去冲击到6000亿的一个水平啊，长期来看还是有一个万亿的一个空间，那成长的空间还是客观存在的啊，不是一经见顶的一个赛道啊，但整体的一个增长模式呢？ 是能逐渐看到一个切换，那过去呢是比较纯粹的一个增量爆发啊，有一个大量的新用户的一个涌入，那现在呢，其实是变成一个增量加上存量复购并行的1个结构性的一个增长。那简单来说呢，就是我们觉得蛋糕呢还会做大啊，但蛋糕的增速呢？啊，相对来说已经到一个呃就是啊，相对来说比较温和的阶段啊，但是呢啊整体上呢啊，因为过去几年呢，还是受到一些这种疫情之后的一些经济压力的一些影响，毕竟医美啊是偏向于可选消费的啊，但是呢，站在这个当下时间点来看的话啊，我觉得大家对于这个嗯，这个因为不管是这种高端消费的一个复苏，还是说这个财富象性的一个积累啊，包括说大家对于啊这个医美这种啊满足自己变暖的这种需求的一个要求。 其实啊，在逐渐情绪上的一个回暖啊，所以其实医美的一个复苏啊，能看到一些消费行为的一些变化，这样那第三点呢是我们觉得消费出现比较明显的一个k型分化分化那一部分的用户呢，追求这种高性价比的入门项目啊，去愿意尝试这种平价的水光基础光电等等那另一部分呢，高净值的客户呢，愿意为这种再生抗衰啊，高端定制化的项目呢去支付这种高的溢价啊，我们觉得啊这种两头呢都是有机会的啊，那同时呢啊，监管呢持续的去啊出清这种不合规的啊，这种主体那大量的一些非法机构呢，水货产品在逐渐出清啊，客观上呢，也把这种 合规产品的份额呢啊，留给了正规的玩家啊，也是一个啊，需求复苏背后的一个重要的一个啊变量，那我们其实啊整体上呢啊，当然也能能看到目前这个阶段呢，整个因为产业呢，它其实实现一种更多的体现，在一种啊下减量增的1个阶段啊，所以整个规模上的一个扩张呢。 啊，还是啊，有一些震荡的啊，但其实也是可以要看好一个长期成长的空间啊，其实呢啊，这个整体居民对于价格英美的价格呢？还是比较有一个敏感性的啊，以及整个这个啊，一个内卷啊，这个价格的内卷导致低价的一个套餐，满天飞啊，也是我们接下来讲产业价值转移的一个啊，那个大的一个背景啊，当然我觉得其实降价，从长期来说呢，对英美产业，它并不是一件坏事啊，因为你其实对标海外来看的话像包括嗯进的这个日韩啊这个港澳等等啊，其实他们的一个啊，医美的一个价格相比，国内来说还是低很多很多的啊。 其实你当医美的价格低到一定程度，它其实医美就能进入到一个常态化。啊，这个渗透率有望快速的一个提升，量上其实起的还是啊比较快的啊，所以主要是这样嗯，核心观点就是我们觉得啊，整体行业规模还在一个上升期，然后只是说阶段性的，会有一些结构性的变化啊，然后呢第二点呢，第二大部分呢是我们去啊，核心拆解就这个核心的主题就是我们的产业链价值链呢，产业链价值链呢正在发生，再分配啊中游的一个产品啊，能看到今年的一个产品审批啊，速度非常快，产品一个啊，内卷是在加剧的那下药机构的1个呃，这个耗材的一个成本，还有这个盈利的一个地位呢？ 在逐渐的一个提升，那长期来看呢，其实啊，整体行业呢还是比较受益？那我们的投资观念主要是那你中药主要去关注那些啊，它的一个材料上面确实是有一些性能优越性的啊，产品质量突出的然后呢？或者是说一些有些有一个这个呃有一个这个创新材料的啊，这种公司啊，另外呢机构呢？就去看一下它型的拥有头部连锁的啊，这种像这个朗读呀这种那回顾整个医美行业过去的一个行黄金周期整个产业链呢，其实是利润高度集中在啊上游中药这种耗材公司啊，像这个玻尿酸呀肉毒素呀啊，这种早期供给比较稀缺啊，整个产品拿证的一个周期比较长，拿证还是比较困难的啊，这个产品厂商呢？ 手握这种嗯注册证的一个壁垒，所以议价能力较强。毛利率为之一个比较高的水平，那利润呢？大量的像一个啊，这个整整个上下这种药械的一个企业去集中那下游机构呢更多，它是充当一个渠道的一个角作啊角色还是要还是要去承担一些高额的一个啊，线上线下的一个获客成本啊，更多机构呢？其实是看的流水较高那实际你的净利润其实并不理影响啊，也导致这个行业可能相对来说。 嗯，这个生存环境比较恶劣啊，整个环整个行业环境还是有些畸形的啊，但是这2年看看呢，我觉得整体格局啊，有一些变的变化啊，我们首先看这个重要产品项，也就药是药械啊，药械品牌厂商这边啊，第一呢是我们能看到供给端能够看到大量的一个新产品，获批整体啊，这个竞争还是有一些加剧啊，像这个玻尿酸和已经充分的1个内卷那虫子胶原蛋白呢啊，也从这个单一的症也逐渐向多个产品啊，陆续上市啊，另外呢，看到这个再生的赛道像这个同性针啊，少女针多款国产合规的产品啊，拿到这个nmpa的一个注册啊，供给呢？ 是快速变多，那打破了少数产品去垄断市场的一个局面啊，整个赛道其实是整个啊，玩家还是变多的，那直接带来的结果呢？是产品端啊，这个价格的一个压力啊，会会偏大一些啊，这个当然呢，我觉得哈啊就是这个中游呢，还是说不是没有机会啊？其实主要是看到一些分化啊一类呢，是这种管线布局比较完善啊，可以同时覆盖这种肉毒呀，再生啊，水光等多品类的这种平台型公司。啊，可以依靠这种全品类的矩阵去对对抗单一赛道的内卷啊，像这个阿美克呀啊四环呀啊等等吧，这种那另一类呢，是拥有真正嗯，创新迭代能力的企业靠新品啊，即使在这样的场景下，还是依然有这样新创新的新品去创造一些增量啊，单纯依靠老的大单品，躺赢的时 态基本上已经结束了，那厂商现在呢，不仅要做产品啊，还要去赋能医生。 赋能机构啊，帮助下游做运营啊，单纯卖货的一个溢价呢，是在不断的压缩的那宗游这块总结就是说啊，我们觉得总结出来看的话啊，整个注册证的一个壁垒还在但是供给变多整个竞争加剧啊，这个厂商的议价权相比过去识别天气弱化的啊，但单纯靠医产品本身获得超一定的的难度还在提升啊，但是呢，还是非常看好有这种真的有产品能力，或者这种平台性的公司啊，去在未来去啊，实现这种下游机构的一个服务服务能力的一个提升，那接下来的来看的话主要是下游这个医美机构端啊，也是本轮价值链再分配的一个啊，相对收益的一个房子，那过去行业的固有过有的现象呢？ 是说啊，整个机构的一个获客成本是极高的啊，像一些获客成本，它可能是在一个新客获客成本，一般来说是在啊，甚至说在四位数以上的水平，那线上渠道佣金呢吞噬了大量的利润，很多的机构流水好看，但是净利率是很低的啊，甚大部分呢在5%以下，甚至有的就基本上是一个亏甚至说亏损的一个状态啊。但是我们今年来看的话，我们看到一些头部的合规连锁机构出现呃，一个盈利改善类情况那部分上市公司的报表也印证了这一点客流增长的同时呢，毛利率净利率也在同步的修复，那为什么这个利润率能够提升我们拆解成三点啊？ 首先第一点呢是这个啊，采购溢价带来的一个能力提升啊，其实上游的一个产品供给还是比较充足，那连锁机构呢，采购的一个规模做大之后呢，对上游耗材的一个议价权呢啊是有增强啊，所以整个耗材的一个成本，呃有所