轨道交通行业梳理：规划、投融资和偿债能力探讨

2017年11月评级业务部吴冬雯电话：010-88090037邮件：wudongwen@chinaratings.com.cn秦 霄电话：010-88090096邮件：qinxiao@chinaratings.com.cn客户服务部电话：010-88090123邮件：cs@chinaratings.com.cn中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站：www.chinaratings.com.cn 电话：010-88090001地址：北京市西城区金融大街28号院盈泰中心2号楼6层专题报告 2017年第191期 总第508期轨道交通行业梳理：——规划、投融资和偿债能力探讨内容摘要城市轨道交通是城市发展到一定阶段的必然产物，可有效缓解城市居民出行需求与地面交通资源的矛盾，关系民生需求，运营票价受政府调控，属于典型的准公益性行业。目前，我国城市轨道交通行业尽管普遍运营亏损，但随着我国城市化进程的持续推进，其投资仍处于高速发展时期。截至2016年末，我国已有30座城市开通了地铁、轻轨等城市轨道交通线路；而结合2016年全国各直辖市、地级市统计数据来看，仅满足申报地铁项目基本要求的城市就有55个，预计未来仍有部分城市可获批新建项目。中债资信对全国20家城市轨道交通发债企业的基本情况进行了梳理，发现轨道交通行业发展具有较高相似性，其投资、运营和偿债不仅仅内生性地依赖城市核心的定位、规划和迁移带来的运输需求，更多地还依赖股东（政府）支持、地铁资源运作和票价带来的持续现金流。从轨道交通行业及企业表现特点来看。前期规划方面，成熟期的轨道交通运营与城市核心的定位、规划和迁移与城市轨道交通持续运营质量密切相关，新建轨道交通项目从经济性角度一般围绕城市核心区延伸，但城市核心区受行政规划、旧城改造及新区发展等因素影响，始终处于动态调整的过程。在城市轨道交通投资过程中，若城市核心远距离迁移将对企业投资运营效益和长期偿债能力产生不同程度的负面影响。未来投融资方面，以现有公开资料测算，未来全国每年轨道交通项目建设直接投资规模预计在4,000~5,000亿元左右，其中轨道交通建设项目每年债券融资规模约600~750亿元，加之存续债务周转需求，轨道交通行业债券将达到千亿元左右的发行规模。偿债资金方面，轨道交通企业尽管盈利能力相对较差，但经营获现能力普遍较强且稳定性好，其偿债资金主要来源于地铁运营收入、政府补贴以及配置沿线土地等地铁资源开发。通过估算企业在投资期、运营期和成熟期等不同发展阶段的资金流入规模及质量与企业债务的匹配情况，可以大体判断企业偿债能力。 中国城市轨道交通发债企业梳理及信用风险分析11 非经说明，统计均不含有轨电车和市域铁路。2 地铁项目申报至少需满足城市地方财政一般预算在100亿元以上、国内生产总值达到1,000亿元以上，城区人口在300万人以上，规划线路客流规模达到单向峰值3万人/小时以上；轻轨项目申报需满足地方财政一般预算在60亿元以上、国内生产总值达到600亿元以上，城区人口在150万人以上，规划线路客流规模达到单向峰值1万人/小时以上。3 城区人口以全市人口乘以全国平均城镇化率估算，2016年中国城镇化率为57.35%。 一、城市轨道交通行业概况根据住建部发布的《城市交通分类标准》中的定义，城市轨道交通包括地铁、轻轨、磁悬浮、市域快速轨道等1。城市轨道交通具有节能、省地、运量大、全天候、无污染（或少污染）和安全性高的特点，是一种绿色环保的公共交通方式，特别适应于大中城市。轨道交通建设规划需国家发改委会同住建部审核后报国务院批准方可实施，同时需满足一定的申报条件2。结合2016年全国各直辖市、地级市统计数据来看，2016年末满足上述申报地铁项目基本要求的城市约有55个，满足申报轻轨项目基本要求的城市约150个3。根据《“十三五”交通运输发展规划》，“完善优化超大、特大城市轨道交通网络，推进城区常住人口300万以上的城市轨道交通成网”，在2015年末3,000公里城市轨道交通运营里程规划的基础上，加强城市交通建设，到2020年预期将实现6,000公里的运营里程。目前随着我国城市化进程的持续推进，城市轨道交通建设已进入高速发展时期，网络规模效应逐渐形成。据住建部发布的2016年城乡建设统计公报，截至2016年末我国已有43座城市轨道项目获批，其中30座城市已开通轨道交通线路，总运营里程已达3,169公里。2016年国家发改委批复了南京、厦门、乌鲁木齐、包头、洛阳、绍兴、青岛、芜湖、西安等9个城市的轨道交通建设规划项目；但进入2017年，考虑到经济短期趋稳及债务风险管控，国家发改委对地铁建设审批趋于审慎，叫停了包头、武汉等部分债务风险较大地区或项目运作不合规的地铁项目，同时暂缓审批新增地铁项目，凸显基建规划政策上的逆经济周期调整意图。投资方面，2016年全国城市市政公用设施投资17,460亿元，其中城市轨道交通投资4,085.64亿元，仅次于道路桥梁投资，结合已披露资料的在建轨道项目投资规划测算，未来全国每年轨道交通项目建设直接投资规模预计在4,000~5,000亿元左右。图1：截至2016年末中国主要城市轨道已通车及规划新建里程 中国城市轨道交通发债企业梳理及信用风险分析2资料来源：各城市轨道交通中长期规划，公开资料，中债资信整理城市轨道交通准公共品的属性决定了政府在投融资过程中的主导地位，同时又因其具有典型的资本密集型行业特征，前期投资大、回报周期长，所以需要在政府投入的基础上，通过合理的多方资金筹措和收益分配机制来保障项目的投资建设和运营。目前，根据当地政府在城市轨道交通投资建设中的主导角色，可将城市轨道建设模式分为完全政府模式、政府主导模式、多元化模式等。资金来源方面，城市轨道交通铺设前期一般主要依赖财政专项拨款和银行借款，后期形成一定示范和规模效应后则视情况灵活采取沿线配套土地开发、城市发展基金、银行（团）贷款、债券、股权和PPP等方式多方筹措资金。运营主体方面，城市轨道交通行业具有极强的区域垄断性，地方政府一般在区域内设立唯一的轨道交通建设运营企业，由地方政府或地方国资委独资或控股，企业的业务结构比较单一，通过事业部或项目子公司形式从事城市轨道交通的投资建设和运营管理，以及与之相关的资源开发业务（如与城市轨道交通相关的土地一级开发、房地产、物业租赁、广告、通信等），极少数企业兼营其它与城市轨道交通相关性较低的业务（如长春轨道还经营混凝土销售、供暖供热业务）。 二、轨道规划布局经济性城市轨道前期投资大，建成后扩改建困难，其布局需要适应城市的定位、规划和中心迁移，在地理地质和施工条件允许的情况下，最大程度缓解地面交通压力，满足居民出行需求。居民出行需求和地铁运营效率存在相互依赖、相互促进关系，经济合理的轨道交通布局一方面可以积聚人口和产业，带动枢纽和线路周边的经济发展，另一方面人口集聚也增加地铁客运收入和沿线配置资源的价值。政府在主导地铁规划的过程中，一般会优先考虑重点区域的连接、交通枢纽的接驳和当地居民的交通出行需求，不考虑地质条件情况下，以环状和放射状连接的蛛网型线路通达性最好，因而被广泛采用。图2：主要城市人口分布及中长期轨道交通规划2.1北京市 中国城市轨道交通发债企业梳理及信用风险分析32.2广州市2.3上海市2.4深圳市 中国城市轨道交通发债企业梳理及信用风险分析42.5武汉市2.6成都市 中国城市轨道交通发债企业梳理及信用风险分析52.7重庆市2.8郑州市资料来源：公开资料，中债资信整理 中国城市轨道交通发债企业梳理及信用风险分析6注：右侧方框内为人口热力图标示的主城区域，部分城市轨道规划图由于图片比例限制未完全显示。上图展示了部分主要城市人口密度现状和中长期轨道发展规划，仅从城市轨道规划布局中拓展延伸线（人口热度图中蓝色及以下的线路里程）角度看，部分城市延伸线比例较高，在考虑这类轨道企业运营和债务偿付时，需要政府进行更大规模的资产配置和财政支持。城市中心的迁移也可能改变居民的出行需求。随着城市规划的调整，新建城市新区吸引较多旧城区人口，若地铁规划不能适应城市中心的迁移，则可能导致线路过度集中旧城区，造成一定程度的运力浪费。对于部分经济发达、政府财力雄厚或者因地势难以拓展的城市，其土地资源有限，且政府拥有足够的财力对旧城区进行更新改造，城市核心区通常不会发生远距离迁移，已有轨道交通核心线路客流量趋于饱和，运营逐步成熟化，企业自身经营偿债能力逐步增强。但对于部分经济相对欠发达、政府财力有限或者地势平坦的城市，政府拥有的财力短期内对旧城区进行更新改造相对困难，优先发展征地整理成本相对较低的郊区更有利于实现政府发展经济、改善民生的目标，对于这类城市，城市轨道交通规划和建设面临多核心或者核心不断迁移的现状，前期规划线路普遍较长、沿线土地稀缺性不足，对轨道交通投资运营效益和配套资产变现造成一定的不利影响。评价轨道规划布局经济性时要结合城市当下现状和未来规划综合考虑，个案性较强，但对于了解轨道交通企业资产长期运营效率意义深远。经济性较差的城市轨道线路，尽管中短期内对企业盈利和债务周转影响不大，但长期来看，由于难以形成网络效应，轨道运营效率较低，造成大量运营资源浪费，对企业长期偿债能力产生不利影响。中债资信跟踪的公开发债轨道交通企业所在城市基本均已披露了中长期（到2020年或2022年）轨道交通规划。上述城市一般已建成一定规模的运营线路，新增规划线路主要有两个特点，一是加密现有流量较大的城市核心区域，二是向城市拓展区延伸，以带动城市远郊发展。由于新建城市拓展区延伸线线路利用率低、盈利性较差，易受规划调整的影响，大规模投资后期成本回收难度较大，需要引起特别关注。三、投融资模式分析城市轨道交通是城市基础设施建设的重要组成部分，具有公共品属性，同时又具有投资规模大、建设周期长、投资回收期长的特点。因此，政府在城市轨道交通建设的投融资中往往扮演重要角色，在政策和资金等方面给予大力支持。通过对20家公开发债企业投融资模式的梳理和归纳，我们大致将其分为三类：一是完全政府投融资模式，二是政府主导投融资模式，三是多元化投融资模式。表1：中国城市轨道交通主要投融资模式类型投融资模式模式特点代表企业或案列完全政府模式60%以上资金来源于财政性资金投入或者政府担保的信贷、债券资金政府投入占比很高，财政压力大，投融资模式单一，便于管理和干预广州地铁、青岛地铁（早期建设阶段） 中国城市轨道交通发债企业梳理及信用风险分析7政府主导模式项目资本金部分来源于财政性资金投入，企业还通过贷款、债券、资产置换等方式融资融资渠道相对多元化，但财政资金仍占主要部分，对项目风险进行兜底；偿债资金依赖政府配置土地收益和自身运营收益申通地铁、南昌地铁、京投公司、武汉地铁多元化模式——PPP模式PPP(public-private-partnership）即公共部门和私人企业合作模式，达成特许权协议，双方“利益共享、风险共担”政府和社会资本共同出资，风险共担；一般通过政府购买服务、赋予项目特许经营权或匹配资源收益北京地铁4号线、14号线多元化模式——BOT、BOO模式BOT(build-operate-transfer)即由承建方自筹资金建设，并被赋予一定时间特许经营权，到期后无偿移交所有权人；区别于BOT模式，BOO模式下承建运营方无需将资产移交所有权人特许期内，通过持续的运营收入和财政补贴，弥补社会资本前期投入哈尔滨地铁多元化模式——BDOT模式BOT(build-development-operate-transfer)较BOT增加配套资源开发环节，将轨道交通周边土地、物业资产开发与BOT融合通过授予地铁资源开发权减轻政府资金压力，将盈利性资源与非盈利项目打包深圳地铁4号线多元化模式——上市融资模式通过股权上市实现地铁项目融资、运营运营市场化要求较好高或者项目收益性要求较高香港地铁、上海地铁1号线资料来源：公开资料