简评三季度货币政策执行报：央行去杠杆的重点部门由金融机构转向家庭

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  央行去杠杆的重点部门由金融机构转向家庭——简评三季度货币政策执行报告 11月17日，央行发布2017年三季度货币政策执行报告。最近两个季度，央行在忙着落实精神，二季度货币政策执行报告的核心内容是“积极贯彻落实全国金融工作会议精神”，三季度则是“坚决贯彻落实好十九大精神”。通篇阅读下来，最大的亮点是，这届政府在政策制定和执行上更加务实和灵活。报告称，“下一阶段，人民银行要按照党中央和国务院要求，坚决贯彻落实好十九大精神和全国金融工作会议部署，坚持稳中求进工作总基调和宏观政策要稳、微观政策要活的总体思路，牢牢把握我国社会主要矛盾和经济发展阶段的变化，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，创新金融调控思路和方式，坚持质量第一，效益优化，实施好稳健中性的货币政策，并加强货币政策与其他相关政策协调配合，加快建设现代化经济体系，为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境。”  风险提示：有重要因素未列入分析框架。 xiTabl e_Title 2017年11月20日 央行去杠杆的重点部门由金融机构转向家庭——简评三季度货币政策执行报告 Tabl e_Bas eI nfo 固定收益定期报告 证券研究报告 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-83321039 徐阳 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050003 xuyang@essence.com.cn 010-83321036 张秋雨 分析师 SAC执业证书编号：S1450517090004 zhangqy1@essence.com.cn 010-83321037 Tab le_Report 相关报告 金融项目录得较大规模逆差——10月国际收支数据综述 2017-11-18 2017年前三季度各行业盈利明显改善——上市公司三季报拆析之二 2017-11-16 10月基础货币余额同比增速下降，货币乘数上升——10月央行资产负债表综述 2017-11-16 货币供需数据利空债市——10月金融数据综述 2017-11-14 ROE和资产周转率回升——上市公司三季报拆析之一 2017-11-13 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 央行去杠杆的重点部门由金融机构转向家庭——简评三季度货币政策执行报告 11月17日，央行发布2017年三季度货币政策执行报告。最近两个季度，央行在忙着落实精神，二季度货币政策执行报告的核心内容是“积极贯彻落实全国金融工作会议精神”，三季度则是“坚决贯彻落实好十九大精神”。通篇阅读下来，最大的亮点是，这届政府在政策制定和执行上更加务实和灵活。报告称，“下一阶段，人民银行要按照党中央和国务院要求，坚决贯彻落实好十九大精神和全国金融工作会议部署，坚持稳中求进工作总基调和宏观政策要稳、微观政策要活的总体思路，牢牢把握我国社会主要矛盾和经济发展阶段的变化，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，创新金融调控思路和方式，坚持质量第一，效益优化，实施好稳健中性的货币政策，并加强货币政策与其他相关政策协调配合，加快建设现代化经济体系，为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境。” （1）有关货币政策我们一直坚持以下两个观点。 第一，政策的关键是效果，而非工具。从大类上来划分，政策包括胡萝卜和大棒两类，使用何种工具，取决于市场对于政策的配合程度，配合程度越高，政策越倾向于使用胡萝卜型的工具，配合程度越低，政策越倾向于使用大棒型的工具。一般而言，在去杠杆的初期，市场配合程度低，随着去杠杆的逐步深化，市场配合程度提高，政策使用的工具也逐步由最初的大棒型向胡萝卜型转变。 第二，资产负债表左端任何一类资产的价格，超出了其潜在水平，都是通胀，如果超出了央行的容忍范围，货币政策就会做出反应。比如2016年，美元这类资产价格急剧上涨，也就是人民币大幅贬值，同样对货币政策产生了重大影响。在三季度货币政策执行报告的专栏四中，央行就此进行了讨论，并特意谈到了房地产这类资产的价格，或反映出房价仍在其认为的合意水平之上，并且是目前政策调控的关键目标。 （2）央行能够也愿意去杠杆的重点部门由金融机构转向家庭。 三季度货币政策执行报告的专栏四中提到的“广义信贷”就是我们一直监测的债务数据，具体而言，全社会又可以分为家庭、政府、金融机构、非金融企业四个部门。政府部门的杠杆代表财政政策，与货币政策协调统一。虽然我们认为，未来中国去杠杆的重点和难点是非金融企业中的僵尸企业，但其主要集中在国企，对实体经济影响较大，很难单独通过央行的货币政策对其进行杠杆去化，还需要更高决策层的协调和规划。金融机构方面，去年四季度以来，杠杆去化的非常明显，我们跟踪的数据显示，截至今年10月末，同业金融机构负债和最广义金融机构负债余额同比增速分别降至5.0%和9.1%，与去年年底30%左右的增速相比出现了显著的下降。 图1：金融机构去杠杆效果明显 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-09金融机构同业负债余额同比最广义金融机构负债余额同比 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 资料来源：Wind，安信证券研究中心 房价的表现与家庭部门杠杆的变化密切相关，从相关数据和目前政策的表态上看，央行能够也愿意去杠杆的重点部门或由金融机构转向家庭。我们跟踪的数据显示，最近一波家庭部门债务余额同比增速的高点出现在今年4月（24.5%），此后单边下降至10月的22.7%；我们预计至少在明年三季度之前，该数据降持续下降，最终会降至15%甚至更低。 图2：家庭部门去杠杆至少持续到明年三季度 资料来源：Wind，安信证券研究中心 15.0%17.0%19.0%21.0%23.0%25.0%27.0%2014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-10家庭部门负债余额同比 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Aut horSt at ement  分析师声明 罗云峰、徐阳、张秋雨声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。  免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 5 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Tabl e_Addr ess 安信证券研究中心 深圳市 地址： 深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层 邮编： 518026 上海市 地址： 上海市虹口区东大名路638号3楼 邮编： 200122 北京市 地址： 北京市西城区西直门南小街147号国投金融大厦15层 邮编： 100034 Tab le_Sal es  销售联系人 上海联系人 葛娇妤 021-35082701 gejy@essence.com.cn 朱贤 021-35082852 zhuxian@essence.com.cn 许敏 021-35082953 xumin@essence.com.cn 章政 021-35082861 zhangzheng@essence.com.cn 孟硕丰 021-35082788 mengsf@essence.com.cn 李栋 021-35082821 lidong1@essence.com.cn 侯海霞 021-35082870 houhx@essence.com.cn 潘艳 021-35082957 panyan@essence.com.cn 刘恭懿 021-35082961 liugy@essence.com.cn 孟昊琳 0755-82558045 menghl@essence.com.cn 北京联系人 王秋实 010-83321351 wangqs@essence.com.cn 田星汉 010-83321362 tianxh@essence.com.cn 李倩 010-83321355 liqian1@essence.com.cn 周蓉 010-83321367 zhourong@essence.com.cn 温鹏 010-83321350 wenpeng@essence.com.cn 张莹 010-83321366 zhangying1@essence.com.cn 深圳联系人 胡珍 0755-82558073 huzhen@essence.com.cn 范洪群 0