SisramMedical（1696.HK）公司研究：SisramMedical（1696.HK）谨请参阅尾页重要申明及复星恒利股票和行业评级标准0SisramMedical:全球领先的能量源医疗美容器械供应商世界第五、中国第一的能量源医美系统供应商。SisramMedicalLtd以及其全资子公司和主要运营实体AlmaLasersLtd(以下统称为“公司”或“Sisram”，主营能量源治疗系统。按销售能量医疗美容器械的收益计，Sisram于2016年为全球第五大（市场份额：4.4%）以及中国最大（市场份额：16.2%）的能量源医美系统供应商。受益于（1）医美行业的内生增长以及中国地区对医美的高涨需求；（2）无创与微创产品线的协同发展；（3）渠道拓展以及精细化等，公司将继续致力为医疗美容能量源治疗市场提供以尖端科技为核心的全面解决方案，通过内生外延的增长，巩固公司在能量源医美系统市场中的龙头地位。丰富的产品组合，夯实地研发实力助力品种不断拓展。公司目前已开发、生产和出售超过50个不同型号医疗美容器械及100个不同型号应用端头，可用于无创以及微创能量源医美治疗。公司研发实力雄厚，超过90%的销售均来自于内部自主开发的产品。公司于明年将陆续推出契合市场的创新产品，且在微创医疗领域将开发更多适应症，支撑公司长期可持续的发展。“直销+分销”灵活渠道应用，实现业务全球化。公司在全球约80个国家及地区向直销客户及分销商销售治疗美容器械，分销的收入贡献超过60%。公司将通过并购等方式持续扩张渠道，加快产品的市场渗透，实现业务全球化。从地域来看，2016年来自北美洲，欧洲和中国的收入贡献分别是26.2%，27.7%和21.8%。未来中国、美国和印度市场都是重要的增长动力，预期收入会有双位数的增长。内生外延值得期待,首次覆盖给予“买入”评级。1H2017，公司的收入同比增长12.88%至66百万美元，净利润同比增长37.13%至781.8万美元，调整后利润率达20.1%，盈利能力显著提升。据我们预测，2017-2019年公司调整后溢利分别为24.8、30.2、35.2百万美元，2016-2019复合增长率超过20%，业绩实现稳健增长。目前市值对应2017-2018年调整后利润的市盈率为14.5倍与12倍（若不包括无形摊销回拨，对应调整后的市盈率为18.1倍、14.2倍），较行业设备的估值水平（24.9X17PE，20.4X18PE）较低。我们认为，公司的渠道布局+研发优势将成为业绩的双轮驱动，并且公司未来的外延增长也值得期待。我们给予目标价10.2港元，相当于18年23倍的市盈率水平（不包括无形资产摊销回拨），首次覆盖给予公司“买入”评级。风险因素：渠道扩张、新产品的进展与销售不及预期；行业竞争加剧，市场需求增长不及预期；分销商控制以及关系等风险SisramMedical（1696.HK）评级：买入目标价（港币）：10.2首次覆盖时间：2017年11月20日基础资料股价(港元，11月20日)：6.36股票类别：医疗设备已发行股份（百万股）：442总市值（百万港元)：2811主要股东：美中互利有限公司(28.79%）复星恒利证券研究部QiuruWu(852)28691318wu.qiuru@fosunhani.com SisramMedical（1696.HK）公司研究：SisramMedical（1696.HK）谨请参阅尾页重要申明及复星恒利股票和行业评级标准1目录第一部分Sisram：全球领先的能量源医疗美容器械供应商.............................................................2公司架构.................................................................................................................................................................3公司历史.................................................................................................................................................................4稳健的财务表现.....................................................................................................................................................5上市筹集款项用途.................................................................................................................................................5未来发展战略.........................................................................................................................................................5第二部分聚焦产品与渠道，提升品牌影响力....................................................................................6全面的多样化产品组合.........................................................................................................................................6区域策略：“直销+分销”相结合销售模式.......................................................................................................8夯实的自主研发能力，紧跟市场需求推陈出新.................................................................................................8第三部分医美行业稳健前进，资本市场医美如火如荼....................................................................9“颜值经济”升温，能量源系统治疗需求不断提升........................................................................................9中国市场将迎来快速的发展机遇.......................................................................................................................11全球市场竞争格局：巨头阵营已成形...............................................................................................................12重磅并购频现，凸显医美市场投资价值...........................................................................................................13第四部分投资要点..............................................................................................................................14第五部分财务分析..............................................................................................................................15第六部分盈利预测与估值比较..........................................................................................................18第七部分风险因素..............................................................................................................................20 SisramMedical（1696.HK）公司研究：SisramMedical（1696.HK）谨请参阅尾页重要申明及复星恒利股票和行业评级标准2第一部分Sisram：全球领先的能量源医疗美容器械供应商成立于1999年，AlmaLasersLtd(“AlmaLasers”)现时为SisramMedical的全资附属公司和主要运营实体，主营能量源治疗系统，包括激光、强脉冲光、红外线、射频、超声波等医疗设备，用于多种无创及及微创医疗美容治疗，向全球约80个国家销售公司产品。按销售能量医疗美容器械产生的收益计，Sisram于2016年是（1）全球能量源医美器械第五大供应商，占市场份额的4.4%；（2）中国最大的能量源医美供应商，市场份额为16.2%，在全球医疗美容治疗系统中享有较高知名度。公司研发及生产总部位于以色列的高科技名城凯撒利亚，主要进行大部分的生产以及研发，全球市场支持中心位于美国。图1：公司的研发生产部及市场支持中心资料来源：公司资料 SisramMedical（1696.HK）公司研究：SisramMedical（1696.HK）谨请参阅尾页重要申明及复星恒利股票和行业评级标准3公司架构图2：公司架构图资料来源：公司资料附注：1）复星保德信基金于2011年3月3日在开曼群岛举行。该基金的普通合伙人为FosunEquityInvestmentLtd(复星国际的全资附属公司),而复星保德信基金的有限责任合伙人为PrudentialInsuranceCompanyofAmerica和PrudentialLegacyInsurceofNewJersey(均为独立第三方)。2）于最后实际可行日期，复星国际由复星控股有限公司（复星国际控股有限公司作为全资附属公司）持有71.82%的权益，而复星控股有限公司分别由郭广昌先生、梁信军先生以及汪群斌先生拥有64.45%、24.44%及11.11%的权益。复星国际控股有限公司为复星控股有限公司所有已发行股份的实益拥有人。3）2017年4月，能悦收购其当时未拥有CML30%余下股权。67.36%IPO前IPO后公共股东IPO后：25.37%IPO后：28.79%IPO后：21.93%IPO后：23.91% SisramMedical（1696.HK）公司研究：SisramMedical（1696.HK）谨请参阅尾页重要申明及复星恒利股票和行业评级标准4公司历史自1999年成立后，AlmaLasers通过多样化