本轮调整已接近尾声

研报总结

一、本轮调整已接近尾声

• 调整阶段：本轮调整进入筑底后半程，市场下行空间收敛，短期仍可能震荡，8月中下旬回调基本兑现此前判断。
• 国内因素：散户情绪回到可配置区间，科创50、创业板指和中证1000等成长ETF在急跌中获得长线资金承接，下跌日资金加码，右侧底部正在形成。行业层面普涨，农林牧渔、煤炭、非银金融等领涨，通信、电力设备、医药生物等领跌。
• 美伊博弈：美伊博弈接近新的均衡点，伊朗聚焦海峡管控，阿曼协调临时安排，外交斡旋增加。美国施压空间有限，短期可能强硬表态，但后续或回到临时安排。油价、通胀、美债与中期选举约束美方升级。油价持续上冲及加息预期有望降温，黄金、有色仍具配置价值。
• AI周期：AI周期尚未出现趋势性转弱的充分证据，OpenAI新模型与8月年化收入即将进入验证窗口，高频信号指向收入延续7月改善。若模型迭代和商业化加速，科技调整的外部压力将缓和。

二、三季度科技定价更重企业模式

• 季度效应：三季度为A股为下一年产业变化定价的阶段，关注竞争格局、资本开支持续性和明年增长来源，而非当期利润。
• 盈利交易：当前盈利已被较充分交易，市场关注企业模式是否安全，即明年能否维持壁垒、议价权和新增需求。周期高点盈利虽高，但需求放缓和扩产加速可能导致利润快速侵蚀。
• 配置思路：三季度科技配置需判断企业在明年能否维持壁垒、议价权和新增需求，而非仅看当前盈利。

三、科技上游看壁垒，下游看依赖性

• 上游科技：核心标准是壁垒与竞争格局。国产半导体设备在部分环节形成稀缺龙头，政策支持、国产替代和客户认证构成较高门槛，单季业绩波动难以破坏中期逻辑。海外算力和光模块受益于AI资本开支，但需区分技术壁垒、客户黏性和扩产压力。缺乏壁垒的环节更接近周期品。
• 下游AI：核心标准是产品能否形成持续依赖。代码Agent已进入较高渗透阶段，办公Agent仍有扩张空间。新增需求路径：端侧设备、机器人等物理AI建立高频使用习惯；互联网平台提升长尾用户商业价值。物理AI能否形成产业趋势，最终看用户是否愿意持续使用和付费。军用物理AI已形成刚性需求，但体量和利润率仅支撑局部机会。若民用设备与C端商业模式未突破，AI板块在财报季波动可能上升。

四、投资建议

• 市场底部信号增加：科技配置重心转向可持续模式。
• 中期配置：逐步增配科创50、国产半导体设备和存储，关注有色、创新药。若国内流动性与监管环境友好，中证1000、国证2000等中小市值方向或具备阶段性相对收益。
• 科技上游：优先选择壁垒清晰、竞争格局稳定的龙头；海外算力保留配置，但需回避扩产快、同质化高的环节。
• 下游AI：关注端侧AI、机器人和恒生科技龙头；终端形态尚不清晰时，存储是更适合机构把握的映射方向。
• 均衡与防御资金：关注电力设备、工程机械等制造红利。黄金和有色受益于地缘缓和后的美元信用松动及资源安全逻辑。

五、风险提示

• 美伊谈判进展低于预期，油价与美债长端继续上行，OpenAI模型迭代和收入改善低于预期，全球AI资本开支放缓叠加供给扩张，端侧设备与C端商业模式落地不及预期，国内流动性与监管环境超预期收紧，市场博弈复杂性超预期等。