“资产荒”背景下央行货币政策调控难点及实际效果

——框架转型期央行流动性传导系列之一 证券分析师：黄伟平A0230524110002研究支持：杨振A0230126070002卢子墨A2026.8.26 主要内容 1.货币政策框架转型期央行流动性传导路径 2.“资产荒”背景下央行为何能够引导市场？ 3.流动性结构性短缺情形下央行调控思路及传导方式 4.不同情景下央行价格调控效果分析 1.1.央央行行调调控控核核心：心：流动性流动性短缺框短缺框架下货架下货币政策币政策传导传导 ◼央行调控的核心：银行流动性短缺 ◼资金传导： ◼1）央行——大行——中小行/非银（央行调控核心） ◼2）货币基金—中小行/非银（不受央行控制） 主要内容 1.货币政策框架转型期央行流动性传导路径 2.“资产荒”背景下央行为何能够引导市场？ 3.流动性结构性短缺情形下央行调控思路及传导方式 4.不同情景下央行价格调控效果分析 ◼银行净息差持续收窄，大行支撑信贷投放。净息差收窄背景下，中小行信贷增速下滑，大行贷款增速增加，并于2022年超过中小行，信贷占比提升至50%以上。 ◼政府债券主要由银行持有。截至2026年7月末，商业银行持有70%政府债券，其中，持有66%国债，69%地方债。 ◼大行正成为政府债券的主要承接方。近年来信贷需求下滑，大行开始通过债券弥补贷款下滑部分。2024年大行债券余额增速超过中小行，并持续保持高增速，成为政府债券的主要承接方。 ◼大行存款增速不及中小行。2023年以来，大行贷款占比已超过中小行，且呈进一步扩大趋势。但大行存款增速并未持续高于中小行，大行存款占比维持在较低水平。 ◼大行同业负债净融资超过中小行。同业存单等同业负债融资更为灵活、市场化，资金价格随行就市，是银行主动负债的重要部分。2022年以来，大行同业负债增速明显高于中小行，说明大行流动性压力较大。 ◼大行资产端越努力，负债缺口压力越大。监管方面：手工补息取消、同业活期存款利率下调等影响，大行存款流失较多。市场方面：企业套利、财政转移支付均造成存款从大行转移至中小行。 ◼低利率环境下中小行负债压力逐年递减，或主动下调存款利率降低负债成本。贷款利率下行，债券收益率也跟随下行，10年期国债收益率一度跌破1.7%，配置债券性价比下降，中小行有主动下调存款利率，降低负债成本的意愿。 ◼2026年1-4月，人民币升值带来结售汇或是造成大行存款增加的重要原因。但大行负债压力或长期存在，需要中央银行公开市场操作补充流动性。 主要内容 1.货币政策框架转型期央行流动性传导路径 2.“资产荒”背景下央行为何能够引导市场？ 3.流动性结构性短缺情形下央行调控思路及传导方式 4.不同情景下央行价格调控效果分析 非银端：央行流动性影响DR利率，DR影响R，直接影响非银负债成本。最后影响非银的杠杆策略，影响债券收益率曲线。当前非银杠杆策略：失效 债行为 ◼大行配置债券逻辑是补充存贷差不足部分。分期限看，大行存贷差与10年以上国债走势更相关。主要原因有两个：一是大行主要在一级市场认购超长国债；二是超长债占用银行资本金较多，影响银行监管指标。 债行为 银行端：央行通过买断式回购、MLF的量价，影响大行同业存单净融资量价，进而影响大行买卖国债行为。 ◼同业存单或成为大行配置债券的先行指标。同业存单净融资减少，说明大行整体负债压力不大，存贷差暂无缺口，往往伴随着大行买入债券的行为。分期限看，同业存单净融资与10年期以内，尤其是3-10年以内国债的净买入负相关，与10年以上国债净买入无明显的关系。 ◼存款增速匹配债券，超长债交易属性增强。分期限看，存款增速与3-10年的中期限国债走势更相关，超长债交易属性明显增强。 ◼中小行同业存单净融资与国债配置正相关。不同于大行主动承担信贷、财政发债任务，中小银行是利润导向型，同业存单仍以负债管理为主。当同业存单与国债有利差，具备配置价值时，中小银行主动通过同业存单扩表，积极买入国债。 主要内容 1.货币政策框架转型期央行流动性传导路径 2.“资产荒”背景下央行为何能够引导市场？ 3.流动性结构性短缺情形下央行调控思路及传导方式 4.不同情景下央行价格调控效果分析 4.14.1不不同同场场景下央行调控效果景下央行调控效果 ◼大行流动性充裕阶段（3-4月份）：收短收长，汇率升值趋势下银行存款增加，流动性充裕，大行资金冗余。4月大行同业存单净融资虽小幅转正，不改大行流动性宽裕态势。此时央行收紧长端资金，影响长债收益率走势效果较弱。 ◼大行流动性紧张阶段（5-6月份）：投短收长，稳定资金中枢。收紧买断式和MLF的量，同业存单净融资转正。此时央行流动性传导至长债收益率的效果较好。 ◼大行流动性紧张阶段（7-8月份）：收短放长，配合政府债券发行。即使投放长端资金，大行流动性仍承压，同业存单净融资持续为正。此时央行收紧长端资金，可能造成大行卖10年以内国债，长债承压。 4.24.2回顾回顾88月央行操作及可能效果月央行操作及可能效果 ◼隔夜、7天逆回购：加快隔夜逆回购操作频率，月中、月末均采用隔夜逆回购操作，熨平税期、月末资金扰动。隔夜操作频率符合预期，核心是加快隔夜逆回购转型为政策利率，不代表央行资金面态度。 ◼买断式、MLF：买断式净投放15000亿元，到期13000亿元，净投放2000亿元；月末MLF投放5000亿元，到期6000亿元，缩量1000亿元。 ◼央行对长债的态度：8月下旬，政府债券集中供给，MLF缩量续作超市场预期，或表明央行调控长债的意图。但考虑到缩量规模整体不大，说明央行仍有所掣肘。既想维持资金面平稳，支持财政发债；又想缓解长债下行速度，减少机构羊群行为及债市回调风险。 ◼可能效果：当前大行同业存单净融资为正，说明大行流动性承压。假如央行持续收紧长端资金，大行可能净卖出10年以内国债，缓解负债压力。10年以内国债收益率维持窄幅震荡，下行空间有限；30年与10年期国债利差较高，仍存在进一步压缩空间。 主要内容 1.货币政策框架转型期央行流动性传导路径 2.“资产荒”背景下央行为何能够引导市场？ 3.流动性结构性短缺情形下央行调控思路及传导方式 4.不同情景下央行价格调控效果分析 55总结总结 ◼流动性调控核心：1）银行流动性短缺；2）货币基金不足以满足全市场资金需求。 ◼“资产荒”背景下银行存在结构性流动性短缺。即大行资产端信贷、政府债券扩张后，存款并未回流，流动性长期处于紧张阶段。中小行负债压力较小，主动向央行融资需求不足，流动性传导无法发挥作用。 ◼央行流动性影响债券收益率曲线的路径：针对非银端，影响DR、R利率中枢，进而影响非银负债成本和杠杆策略，最后传导至债券收益率曲线。短端利率已倒挂，非银杠杆策略失效，央行流动性通过非银传导至债券收益率曲线的效果不显著。针对银行端，通过买断式回购、MLF的量价，影响大行同业存单净融资量，进而影响大行买债行为。大行负债压力较大阶段，央行能有效引导同业存单净融资，进而影响银行买债行为，最终影响债券收益率曲线。 ◼潜在的影响：当前大行同业存单净融资为正，说明大行流动性承压。假如央行持续收紧长端资金，大行可能净卖出10年以内国债，缓解负债压力。10年以内国债收益率维持窄幅震荡，下行空间有限；30年与10年期国债利差较高，仍存在进一步压缩空间。 风险提示风险提示 ◼1、宏观调控力度超预期，可能带来基本面改善超预期。◼2、金融监管超预期，可能带来债市较大波动。◼3、市场风险偏好超预期，可能带来债市扰动。◼4、海外环境变化超预期，可能通过政策对冲、基本面变化等渠道对债市产生较大影响。 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东团队茅炯021-33388488maojiong@swhysc.com华北团队肖霞15724767486xiaoxia@swhysc.com华南团队王维宇0755-82990590wangweiyu@swhysc.com华北创新团队潘烨明15201910123panyeming@swhysc.com华东创新团队朱晓艺18702179817zhuxiaoyi@swhysc.com华南创新团队邵景丽0755-82579627shaojingli@swhysc.comA股投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；中性(Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5％以下。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数 港股投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（BUY）：：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI） 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外 机 构 投 资 者 等 合 法 合 规 的 客 户）使 用。本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户。有 关 本 报 告 的 短 信 提 示、电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通，需 以 本 公 司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证