策略周报 2017年11月20日 THIS IS A RED LINE WHICH IS DEFINED AS A UNDERLINE OF THIS PARAGRAPH 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 16 投资策略 | 定期报告 自下而上，着眼细分及新兴领域 始于11月13日的一周，MSCI全球股票指数微跌0.22%。新兴市场表现好于发达市场，按周收涨0.71%。新兴市场指数相对发达市场仍有估值和成长性的双重优势，印度尼西亚和印度指数具备最大成长性，俄罗斯和韩国指数仍有较明显的估值优势。发达市场中，美国指数表现出较强的复苏态势，相对欧洲和日本市场是更佳的投资地域。中国市场上，在岸指数和离岸指数表现参差。离岸市场上，信息科技和可选消费行业领涨，按周分别收涨2.38%和1.98%，延续了上周的态势。 我们认为，在可预见的未来，中国经济将持续面临三大难题：由政府和货币主导的大规模固定资产投资难以持续，资源和劳动力成本和相对资本的稀缺性上升，内部环境、国际贸易关系都发生了逆向变化，中国外贸绝对优势趋于下降。因此，中国综合经济增长和资本回报能力正经历着前所未有的压力，大类行业的普遍性机遇将明显减少，传统行业的扩张能力也在降低，投资机会的寻找将需要更多地关注自下而上的细分和新生领域。 中国经济四季度放缓可能性较大 十月份经济数据显示，中国经济在四季度进一步放缓的概率进一步扩大。在需求端，消费、投资和外贸都面临了较明显的内外部周期、政策和国际关系的负面影响。不过，虽然基建、房产、耐用品等大类和传统重资产行业投资面临行业层面的放缓压力，居民实际收入上涨较慢，形成社会总体消费乏力的现状，但从细分和新兴领域来看，网络、移动终端渠道，根植其上的商品服务消费，以及能满足居民更高生活质素需求的文化医疗教育产业是方向性非常明确的成长主题。 住户中长期消费贷款持续放缓 十月金融数据显示，中国货币供给如期趋紧，市场利率水平进一步上升。我们认为，基础货币控制审慎稳健，存准调整小心谨慎的政策操作决定了广义货币增速趋缓的总体走势。信贷余额中，占比达到19.5%的以住房按揭贷款为主的住户中长期贷款，在限购限售限贷政策约束下持续放缓，是形成贷款投放放缓的主要原因，企业贷款增速持续处于10%左右较低的运行状态难以拉动社会信贷需求上升。另一方面，中国金融市场的利率水平，在货币数量型控制和国际政策博弈背景下，易紧难松。截至11月17日，中国十年期国债的市场到期收益率水平已达到3.95%的水平。 我们认为，当前中国实体经济面临多重挑战，货币政策面临的稳增长和去风险两大政策目标之间的矛盾愈发尖锐。在投资者的角度，适度增加大型寿险公司、大型银行、大型资管公司的配置，是在长期货币趋紧和短期适度放松的金融环境中获取双重收益的有效策略。 图表 1：恒生指数一周表现 来源：彭博、中泰国际研究部 图表 2：恒生指数历史走势 来源：彭博、中泰国际研究部 分析师 徐博 albert.xu@ztsc.com.hk 28 ,20 028 ,40 028 ,60 028 ,80 029 ,00 029 ,20 029 ,40 013 /1114 /1115 /1116 /1117 /1120 ,00 022 ,00 024 ,00 026 ,00 028 ,00 030 ,00 001020304050607017 /11 /1 617 /05 /1 717 /11 /1 7HKDbn成交额(LHS)恒生指数 策略周报 | 2017年11月20日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 16 市场回顾与展望 始于11月13日的一周，MSCI全球股票指数微跌0.22%。新兴市场表现好于发达市场，按周收涨0.71%。其中，南非、泰国、巴西指数表现领先，按周分别收涨3.22%、1.87%、1.31%，而日本、俄罗斯和菲律宾指数表现落后，按周分别收跌2.01%、1.73%和1.70%。新兴市场指数相对发达市场仍有估值和成长性的双重优势，印度尼西亚和印度指数具备最大成长性，俄罗斯和韩国指数仍有较明显的估值优势。发达市场中，美国指数表现出较强的复苏态势，相对欧洲和日本市场是更佳的投资区域。 中国市场上，在岸指数和离岸指数表现参差。沪深300、上证综指、深证成指分别按周波动0.22%、-1.45%和-3.02%，其中，深证成指波动性较为明显。离岸指数波动温和收涨，恒生指数按周上涨0.27%，恒生国企指数按周收跌1.17%。恒生指数在第四季度沿着正两倍标准差市盈率水平温和上升；国企指数虽然具备估值优势和国企改革概念，但在近一个月表现落后恒生指数1.81个百分点，恒生指数中“新经济”个股受持续追捧是主要原因。 图表 3：恒生指数滚动市净率 图表 4：恒生指数滚动市盈率 来源：彭博、中泰国际研究部 来源：彭博、中泰国际研究部 11月13 - 17日，港股通交易十分活跃，净买入态势明确，而陆股通买卖力量相对均衡。按周计算，互联互通市场南向净流入177亿港元。 图表 5：南向资金净流入明显 来源：沪深港交易所、万得、中泰国际研究部 离岸市场上，信息科技和可选消费行业领涨，按周分别收涨2.38%和1.98%，延续了上周的态势。从指数成分股来看，网易（NTES US）、欢聚时代（YY US）和唯品会（VIPS US）等美国上市中概股表现突出，按周分别收涨21.34%、20.62%和19.12%。 网易：第三季度净收入为人民币124.78亿元（18.75亿美元），同比增加35.5%。其主要 1 7,0 00 1 9,0 00 2 1,0 00 2 3,0 00 2 5,0 00 2 7,0 00 2 9,0 00 3 1,0 00 3 3,0 0017 /11 /1 417 /11 /1 517 /11 /1 617 /11 /1 7市价 0 .98 1 .11 1 .25 1 .38 1 .52 1 7,0 00 1 9,0 00 2 1,0 00 2 3,0 00 2 5,0 00 2 7,0 00 2 9,0 00 3 1,0 00 3 3,0 0017 /11 /1 417 /11 /1 517 /11 /1 617 /11 /1 7市价 9 .01 1 0.0 3 1 1.0 4 1 2.0 5 1 3.0 74.81.92.12.63.54.11.54.62.15.3-4. 0-2. 00. 02. 04. 06. 013 /11 /1 714 /11 /1 715 /11 /1 716 /11 /1 717 /11 /1 7HKDbn港股净买入陆股净买入南向净买入 策略周报 | 2017年11月20日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 3 / 16 驱动因素来自在线游戏服务的净收入81.12亿元人民币，同比增加23.5%，以及邮箱、电商及其他业务的净收入37.35亿元人民币，同比增加79.5%。不过，按GAAP，网易三季度每股盈利（调整）19.14元人民币，较去年同期下降7.7%。短期股价明显上涨主要是由于市场预期公司网络游戏收入触底回升，未来几款游戏盈利能力上升。按市场一致预期，网易EPS将在2018E/19E年实现约17.5%的年化增长，对应2017E/18E/19E市盈率分别为23.77/20.45/17.31倍 欢聚时代：相对网易，欢聚时代的业绩增长更为扎实。公司第三季度净营业收入30.9亿元人民币（约合4.648亿美元），比去年同期的人民币20.898亿元增长48%；净利润为人民币6.36亿元（约合9560万美元），比去年同期的人民币4亿元增长59%。市场目前预期公司手机平台的用户数量和内容在可见未来保持较高增长，其中在线视频是主要驱动力。公司管理层指引四季度可实现净收入34-35亿人民币，对应36.5-40.6%的年同比增长。按市场一致预期，欢聚时代EPS将在2018E/19E年实现约18.1%/21.21%的年化增长，对应2017E/18E/19E市盈率分别为17.32/14.28/11.67倍。 唯品会：我们认为，公司所在中国网络科技板块明显上扬及公司双十一800万订单的销量数据是推动公司股价短期上涨的主要因素，市场预期其将于周一公布的业务会好于预期。同时，公司近期推进分拆金融业务的计划有利于改善唯品会上市主体的现金流和获客能力，也有利于增加投资者兴趣。不过，我们对唯品会特卖电商模式的成长空间存在一定疑虑。按市场一致预期，欢聚时代EPS将在2018E/19E年实现约23.8%/19.8.%的年增长，对应2017E/18E/19E市盈率分别为13.69/11.88/10.37倍。 我们认为，在可预见的未来，中国经济面临三大难题：一是由政府和货币主导的大规模固定资产投资难以持续，二是资源和劳动力成本和相对资本的稀缺性上升，三是由于内部环境、国际贸易关系都发生了逆向变化，中国外贸绝对优势趋于下降。在这一背景下，中国综合经济增长和资本回报能力面临了前所未有的压力，大类行业的普遍性机遇将明显减少，传统行业的扩张能力也在降低，投资机会的寻找将需要更多地关注自下而上的细分和新生行业。 策略周报 | 2017年11月20日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 4 / 16 四季度经济将大概率放缓 10月份主要经济数据显示，中国经济在四季度进一步放缓的概率进一步扩大。在需求的角度，消费、投资和外贸都面临了较明显的内部周期性和外部政策和国际关系的负面影响。不过，虽然基建、房产、耐用品等大类和传统重资产行业投资面临一定行业层面的下行压力，但从细分和新兴领域来看，网络、移动终端渠道及相关智能硬件，根植其上的商品服务消费，以及能满足居民更高生活质素需求的文化医疗教育产业是方向性非常明确的主要成长主题。 图表 6：当月社销同比放缓至10% 图表 7：网上消费占比上升至18.61% 来源：国家统计局、中泰国际研究部 来源：国家统计局、中泰国际研究部 消费数据总体乏力，亮点在于明显的结构性变化。10月份，社会消费品零售总额34241亿元，同比增长10.0%，增速比上月回落0.3个百分点，与上年同月持平。按经营单位所在地分，城镇消费品零售额29537亿元，同比增长9.8%；乡村消费品零售额4704亿元，增长11.3%。按消费类型分，餐饮收入3852亿元，增长10.3%；商品零售30389亿元，增长10.0%。消费升级类商品快速增长，10月份，限额以上单位体育娱乐用品类、化妆品类商品零售额同比分别增长19.6%和16.1%。1-10月份，社会消费品零售总额同比增长10.3%，增速与上年同期持平。其中，1-10月份，全国网上零售额55350亿元，同比增长34.0%，比上年同期加快8.3个百分点。其中，实物商品网上零售额41782亿元，增长28.8%，占社会消费品零售总额的比重为14.0%，比上年同期提高2.2个百分点；非实物商品网上零售额13568亿元，增长52.7%。 图表 8：民间固定资产投资年内累计同比放缓至5.8% 图表 9：固定资产投资累计同比放缓至7.3% 来源：国家统计局、中泰国际研究部 来源：国家统计局、中泰国际研究部 固定资产投资进一步放缓，其中来自基建投资的主要调控型逆周期因素，在四季度进一步放缓的确定性较大。1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）517818亿元，同比增长7.3%，增速比1-9月份回落0.2个百分点。其中，国有控股投资189881亿元，增长10.0091011121310 /1404 /1510 /1504 /1610 /1604 /1710 /17%累计同比当月同比2025303540455004 /1510 /1504 /1610 /1604 /1710 /175101520%%网上消费占比网上消费增速(RHS)5.80-10010203010 /1210 /1310 /1410 /1510 /1610 /1