装备制造业是中游核心利润支撑

宏观点评/2026.08.27 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖7月工业企业利润同比增长11.2%，较6月的15.1%回落3.9个百分点，连续第二个月放缓。拆分来看，量、价、利同步降温：7月工业增加值同比由5.3%降至4.5%，PPI同比由4.1%降至3.5%，利润率当月同比增速由6.2%降至5.2%。工业利润仍保持两位数增长，但修复斜率进一步放缓。 分析师连桐杉SAC证书编号：S0160526080001liants@ctsec.com ❖企业利润年内高点出现了吗？从历史经验看，工业企业利润增速通常领先或同步于PPI见顶。4—5月工业企业利润单月同比分别增长24.7%和21.1%，随后6月、7月连续回落至15.1%和11.2%；同期PPI在6月升至4.1%后，7月回落至3.5%。结合量、价、利同步转弱，4—5月可能已经构成本轮工业企业利润增速的年内高位区间，7月PPI开始回落进一步强化了这一判断。 相关报告 1.《铁索连舟：美债的赤壁之战》2026-08-232.《多重逻辑共振——黄金投资逻辑再梳理》2026-08-223.《广义财政收支边际改善》2026-08-22 下一阶段更值得关注的是什么？7月产成品存货名义同比由9.5%升至10.8%，实际库存同比由5.4%进一步加快至7.3%，形成“利润回落、价格回落、库存加速”的组合。实际库存增速上升1.9个百分点，快于名义库存的1.3个百分点，说明当前库存增长越来越多来自实物量积累，产销衔接有所转弱，被动累库特征进一步增强。 ❖库存积累已经开始拖累企业周转效率。1—7月产成品存货周转天数升至21.3天，同比增加0.8天，较6月进一步恶化；虽然每百元营业收入中的费用由8.45元小幅降至8.41元，但库存占款增加、现金回笼周期拉长，后续仍可能制约利润率改善。未来观察重点需要从“利润还能上行多少”逐步转向“被动累库何时结束”。 结构上，行业分化进一步加深。1—7月电子行业利润同比增长1.1倍，拉动全部规上工业利润增长9.3个百分点；其中集成电路行业利润同比增长18.5倍，对电子行业利润增长贡献超过八成。7月电子行业增加值同比增长19.1%，对全部规上工业增长贡献率达到43.7%，电子设备呈现较强的量价收入共振。工业利润正在从前期较广泛的量价修复，进一步转向AI、高端装备等少数高景气产业支撑。 向后看，工业企业利润再度进入蓄力期。短期在PPI上行动能减弱、利润率改善收窄、生产放缓以及被动累库加速的背景下，利润同比重新突破4—5月高位的难度有所增加。第二个向上拐点需要等待库存压力完成消化，并观察需求重新改善、PPI企稳、产销率回升和利润率重新扩张。结构上，电子设备和高端装备仍有望保持较强支撑，传统原材料盈利弹性趋于减弱，下游消费制造修复仍需等待需求与价格改善。 ❖风险提示：政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；规上工业企业利润率等测算误差。 图表目录 图1：2026年1-7月，规上工业企业利润同比17.6%，维持高增...........................................................3图2：7月工业企业利润结构特征：量价利均有所降温...........................................................................4图3：利润经常领先或同步于价格，而不是价格领先于利润..................................................................6图4：7月工业企业实际和名义库存均回升...............................................................................................7图5：7月工业企业每百元营收中的费用减少0.04元，费用压力边际下降.........................................7图6：2026年1-7月产成品存货周转天数为21.3天，同比增加0.8天...............................................8 表1: 7月黑色冶炼利润总额较上月下滑较多，烟草营收增速较上月下滑较多....................................11表2: 7月油气开采PPI较上月下滑较多，医药利润率较上月下滑较多................................................12表3: 7月上游原材料工业利润增速边际收敛较多，内部分化加剧........................................................15表4: 7月上游原材料工业PPI边际收敛较多，但利润率边际上行........................................................15 7月，规上工业企业利润同比11.2%（前值为15.1%）。 7月，工业生产、价格和利润率增速同步回落，工业利润仍保持两位数增长，但修复斜率进一步放缓。 1）量：7月工业增加值同比增长4.5%，较6月的5.3%回落0.8个百分点，工业生产有所降温，供给端对利润增长的支撑边际减弱。 2）价：7月PPI同比增长3.5%，较6月的4.1%回落0.6个百分点，结束此前连续回升态势。工业品价格仍处于同比上涨区间，对企业营业收入和名义利润仍有支撑，但价格端的正向贡献边际减弱。 3）利润率：7月工业企业利润率当月同比增长5.2%，较6月的6.2%进一步回落1.0个百分点，连续三个月增速回落。利润率改善幅度持续收窄，是当前工业利润修复斜率放缓的重要原因。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 企业利润年内高点出现了吗？ 从历史经验看，工业企业利润增速通常领先于PPI见顶，当前利润增速可能已经进入年内高位回落阶段。背后的经济逻辑在于，企业利润处于经济周期相对靠前的位置：需求改善首先带动订单、销量和产能利用率回升，经营杠杆释放推动企业盈利改善；随着需求进一步向价格传导，PPI才逐渐上行。因此，一轮完整的盈利周期通常表现为“需求改善—利润回升—价格上涨”，进入下行阶段后也往往是利润率先转弱、PPI随后见顶。 这一领先关系在历史数据中较为明显。从2006年以来PPI与工业企业利润增速的走势来看，多轮周期高点附近均出现过“利润先于PPI见顶”的特征。2007—2008年周期中，工业企业利润增速率先进入下行阶段，随后PPI才在2008年达到高位并快速回落；2010—2011年经济修复过程中，利润增速同样较早达到高位，PPI高点相对滞后；2016—2017年的供给侧改革周期更加典型，工业企业利润在价格快速上涨和低基数推动下率先大幅改善，随后利润增速开始下降，而PPI仍维持高位；2020—2021年疫情后的修复周期同样如此，工业企业利润在2021年上半年已经出现高位回落，但PPI在能源和原材料价格上涨推动下直到2021年下半年才见顶。尽管不同周期的驱动因素有所差异，但“利润拐点领先于价格拐点”的周期顺序具有一定稳定性。 今年以来的数据正在重复这一特征。单月工业企业利润同比在4—5月进入年内高位区间，4月和5月分别增长24.7%和21.1%，随后6月降至15.1%，7月进一步降至11.2%，已经连续两个月回落；相比之下，PPI同比从3月的0.5%继续升至4月2.8%、5月3.9%和6月4.1%，直到7月才回落至3.5%。也就是说，本轮首先出现“利润见顶回落、PPI继续上行”，7月进一步转向“利润与PPI同步回落”，与历史上利润领先PPI的周期规律较为一致。 从量、价、利和库存来看，这一判断也得到进一步印证。7月工业增加值同比由6月的5.3%回落至4.5%，PPI由4.1%降至3.5%，利润率当月同比由6.2%进一步降至5.2%，量、价、利三个维度同步边际走弱；与此同时，产成品存货同比却由9.5%进一步升至10.8%。这意味着前期“生产改善+价格上涨+利润率修复”共同推动利润增长的组合正在发生变化，生产和价格对利润的支撑边际减弱，而库存仍在加速积累，产销衔接有所转弱，被动累库特征进一步增强。 因此，4—5月可能已经构成本轮工业企业利润增速的年内高位区间，7月PPI开始回落是一个值得关注的确认信号。按照历史上的领先滞后关系，当利润已经连续回落、PPI也开始转弱时，往往意味着盈利周期由前期的加速修复进入阶段性回落。后续即使工业企业利润仍保持正增长，也需要区分利润的绝对改善与同比增速的方向：在PPI上行动能减弱、利润率改善收窄、生产放缓以及库存压力上升的背景下，短期利润同比重新突破4—5月高位的难度有所增加。 但阶段性回落并不意味着本轮利润修复已经结束，下一阶段更值得关注的是企业利润“N型走势”的第二个向上拐点。当前可以理解为“N型”的第一轮上行基本完成，随后进入中间的回落和蓄力阶段。未来第二个拐点的出现，需要等待需求、库存和价格重新形成共振：一方面观察当前被动累库何时结束、库存压力何时得到消化，另一方面关注需求能否重新改善并带动PPI企稳、产销率回升和利润率重新扩张。当库存周期逐渐由“被动累库—主动去库”走向新一轮“主动补库”，叠加需求端形成新的支撑，企业盈利才有望迎来第二轮向上修复。因此，未来对工业企业利润的观察重点，也将从判断第一轮利润高点，逐渐转向寻找“N型走势”第二个向上拐点出现的时间及其触发条件。 企业利润年内高点逐步确认后，下一阶段更需要关注被动累库压力。 4—5月可能已经构成本轮工业企业利润增速的年内高位区间。随着7月PPI由4.1%回落至3.5%，量、价、利同步走弱，前期支撑利润快速修复的因素正在边际减弱。与此同时，库存却继续向上，7月产成品存货名义同比由9.5%升至10.8%，剔除价格后的实际库存同比更是由5.4%加快至7.3%，呈现出较为明显的“利润回落、价格回落、库存加速”组合。 这一组合意味着库存周期正逐渐转向被动累库。尤其值得注意的是，7月实际库存增速上升1.9个百分点，明显快于名义库存的1.3个百分点，而同期PPI已经开始回落，说明当前库存增长越来越多来自实物量的积累，而非价格上涨带来的名义抬升。生产端调整相对滞后于需求变化，部分产品尚未被终端需求充分消化，库存因此被动堆积。 库存压力也已经开始体现在企业周转效率上。7月产成品存货周转天数升至21.3天，同比增加0.8天，较6月的同比增加0.7天进一步恶化。库存增加叠加周转放缓，意味着更多流动资金沉淀在产成品环节，从生产、销售到现金回笼的周期拉长。虽然7月每百元营业收入中的费用由8.45元小幅回落至8.41元，但库存占款以及由此带来的仓储、管理和融资压力，仍可能成为下一阶段制约利润率的重要因素。 因此，在企业利润第一轮高点逐渐确认之后，后续观察重点需要从“利润还能上行多少”转向“被动累库何时结束”。如果需求改善仍然偏慢，企业可能进一步从被动累库进入主动去库，通过削减生产、控制采购和消化存量库存重新实现供需平衡，这一阶段仍会对利润形成压制。未来企业利润“N型走势”的第二个向上拐点，则需要等待库存周期完成出清：实际库存增速见顶回落、周转天数改善，并逐步由主动去库过渡至新一轮主动补库。届时如果叠加需求改善、PPI企稳和利润率重新扩张，企业盈利才可能迎来第二轮更加持续的向上修复。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：元 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：天 7月工业企业利润进一步呈现“少数高景气行业支撑、传统原材料降温、下游盈利承压”的结构特征。结合行业PPI、利润率、利润增速与营收增速来看，煤炭、电子设备