中金固收 陈健恒资本开支差异下的中美债券利率走势背离三四季度中美经济及债市展望

各位投资者大家下午好。 首先也是因为最近全球的债市应该是比较动荡的一个过程。 那么国内大家也看到大家关注度也比较高。 同时他对于中国中国的经济和中国的金融市场也会有影响。 同时我们自身今年应该也是处在一个经济在走弱的一个过程当中，稳定的债券利率也处在一个下行。 所以接下来这一段时间，就是中外的这个债券市场怎么演，这个也是目前投资相对比较关心那个话题，所以我们也讲一下我们自己的一些观点和理解。 首先我想说从市场的现在反应来看，我们可以看到今年的全球资产的波动性还比较高的。一方面就地缘冲突带来这些能源价格的波动，同时AI的这个宏大趋势，今年在大部分时候，其实它对于AI相关的股票推广的也比较明显。 但如果从债券的角度来讲，今年海外的债券应该说是一个熊市，国内是界牛市。 那如果说从一个美元计价的角度，因为人民币在升值，所以我们看到中国的债券它的整个综合回报。 如果以美元计价，包括利率下降，包括汇率的升值，他的这个综合汇报在所有的大力资产当中，其实排队还算是相对靠前。 虽然不是非常靠前，但应该至少不是排靠后的一个位置。 所以首先我想说，今年在整个债券市场那边，中国债券是最量的债，以及急的话如果全球这么好，相对比一下，那全球债权利率在年初以来可以看到红色这个是中国，中国利率总体是在常下行。 海外在地缘冲突之后，普遍都是在上升，尤其最近欧美的债券利率上的比较快，尤其美国这边触发了美国产政部的一些调控的一些动作。 那么从十年国在这个年初到现在的这个变化幅度对比一下就更清楚一点。 我们可以看到中国利率下降在几乎在全球这么多国家里面，利率下降的其实就是只有中 国。 其他国家无论信息市场还发达国家，基本利率都在向上。 还有这国的甚至影该上涨幅度还比较大。 那背后什么原因造成了中国和海外这个利率走势的差异呢？如果我们从一个相对宏观的一个视角来理解它的话，首先最主要的一个逻辑还是我们看到融资需求，括我们叫资本开支的一个差异。 资本开支在海外市场相对比较强，海外的融入需求也比较强，国内今年应该是融入需求在收缩。 所以如果从一个货币增速的角度来讲，虽然中国的货币政速总体可能比海外发达国家要高一些，但我们可以看到今年的趋势是在向下走的。 海外这些大体上就发达国家普遍的货币增速都是在向上走。 尤其是美国本身来讲，今年的这两化增速是持续的抬升的，去年美国兰发增速大概平均在四个点左右，今年现在目前为止上了接近六个点，所以这个M2增速抬升，它也反映出来美国的融资需求是比较旺盛的对吧？因为我们知道货币首先是融资，来派生这个货币，你得有比较强的融资需求，要现赖投放，战略市融资等等，这样才会产派手货币。 我们看到国内的快手这个是比较弱的，海外的派手比较强。 首先我们可以展开来讲一下，就是关于这个永置需求的一些差异，这个是第一个比较重要的视角。 我们可以看到，全球其实都有一个所谓叫K型方法。 这中美也是这样，基本上其他国家也差不多。 K型只不过就是说在美国这边的AI I的相关的贡献和它的占比是比较强的。 我们知道今年美国的经济增速其实大概在三个点左右，但虽然三个点不算特别高，我们可以看到基本上超过一半的贡献来自于AI那么AI我们也可以看到，基本上是目前全球的一个最主要的一个叙事。 在美国这边应该说所有的投资逻辑几乎是在围绕AI的。 我们可以看到每AI相关板块的这些投资增速，它总体来讲过去几年是持续向上走。 那么相应带来的是首先是一个比较强的一个永士需求，比如我们可以看到今年在美国的公司债市场和股票市场，我们可以跟历史上每一年做一些对比。 即便前八个月没过完的情况下，看到美国这边的股票融资和债券的融资，这些科技行业， 比如说科技通讯这种跟AI I相关的板块，那今年这个融资量其实都已经超过了过去每年的最高。 也就是说以前八个月并不过完全年的一个量来看，它其实都已经创新高了。 那如果全年走完的话，那就正确意些。 那无论是股这边是这样，还是债这边是这样的。 所以我们可以看到今年第一个就是AI I相关有的需求在股和债包括贷款层面都非常强，推动了美国几乎是所有融资工具融资量都创历史新高。 今天美股的IPO数量创历史新高，今年美国的公司在发行也创历史新高。 首先是AI的比较强的融需求驱动的。 其次在在券这边应该看到非常典型的一个特征，就是这些云厂商在美国一般称之为hascale。 我们看到这些像谷歌然ta对吧？亚马逊，还有甲骨文等等这些这所谓的云厂商。 我们可以看一个数据，就是今年前八个月，全球高等级公司在的这个呃发行总量的一个排名。 我们可以看到这个前十大发行人。 其中有七个都是红色的，就七个都是跟AI I相关的。 其中排位最高的是亚马逊，然后除了几个金融公司的，除了高升，摩根大通、摩根斯坦利其他这些金融公司以外，基本上其他都是AI相关企业，包括谷歌，包括melta对吧？包括甲骨文，因为他对这些尤其有值得一提的，就是比如说像谷歌，它其实发债经量非常高。同时的话他几乎是能把所有能够发的货币都发过一遍，比如谷歌今年发过美元债、欧元债？瑞士法郎日元？还有就是我们看到最新的在前两周都要开发这个澳元，所以几乎比较主要的这些发达国家的这个货币几乎全部发过一遍。 我们可以理解为，正因为这么强大的融资需求，其实在推高美国的M2，这个是它利率为什么不容易下来呢？因为这个融资需求太强了，你哪怕你觉得美债利率已经挺高了，但在这个利率位置上依然有非常强的融资需求的释放。 他们觉得利率在五这个位置，六这个位置，七这个位置，567反复都得接，所以我们可以看到这个影响就在于第一个容续比较旺盛的，把利率抬在一个高位，深至再往下抬。 第二个，因为它的这个融资又派生了一个货币，这个货币确实在一定逻辑上它会带来一个通胀压力，我们可以这么理解这个事情，在这样过程当中，虽然AI的这个宏大叙事在市 场上带来了很多正面的影响，比如在今年股市层面，在这个产业发展层面大量的增面影响。 但其实在市场上其实也存在很多疑律化的一些困惑或的一些担忧点。 首先最主要的担忧点就在于这个商业模式，现在其实还是在一个验证的过程当中。 原因是我们知个下面这一层的云厂商在大量的融资在盖这个数据中心，把这个算力提供给这些模型公司。 模型公司，他们在推动训练这些大模型，训练出来顶尖的模型，提供给居民和企业，当然我们可以看到，其实在去年，当时市场是对盈利模式，商业模式是有比较大的一个质疑的。 因为去年模型公司像OpenAI也好，F2P也好，他们的这个营收年营收其实量还比较低，大概在百亿量级。 但是下面这些云厂商的资本开支一年都是上千亿，好几千亿的，所以去年大家就已经有个疑惑，但是在上半年，但这个疑虑减少了一些，是因为其实他跑通了这个coding的模式。也就是说不通过收广告费的商业模式来赚这个钱。 因为去年当时欧也曾经是想过赚这个广告费，也就是说在gp里面嵌入一些广告，大家聊着聊着先啪，突然跳个广告出来，但最终被认为不是一个好的idea。 因为嵌入广告第一个时AI可信度下降。 第二个广告市场其实是不够大。 因为美国这些公司基本上一年下来所有的广告费用加在一块也就是个几千亿美元的一个量级。 基本你把所有的广告费都赚进来，那也不一定能够完全覆盖到下面这个资本开支了。 所以实际上后来其实这些模型公司琢磨的不是去收广告费，而是去通过AI的使用去替代这些白领的一个工资。 所以我们可以看到，首先的第一个应用场景就是coding，就是使得这些编程它毕竟是个高频应用场景，每一家公司都得有IT，有一些马龙每天在在做大量的编程工作来产生新的产品或者维护公司的系统等等。 也就是说当co点这个沙道跑通之后，我们看到确实F2p open a的他们的AR的收入，其呈现一个比较快的一个上手，叠加今年A准的能力的一个提升。 所以在上半年，当A上的非常快的时候，当时市场对于他们能不能够还下面算力中心的这些钱，然后，让云厂商赚了足够多少钱？其实市场的疑率是降低的，所以在上半年市场看 到这个变化之后，就非常兴奋。 但是最新的一些变化就是因为中国这些模型的能力提升之后，中国的模型的竞争力其实也比较高，同时我们比较便宜，使得OAI也好也好，他们在收费的视角上来讲，其实没太可能像原来预想要维持一个比较高的收费。 所以最近这一两个月我们看到美国这几家模型公司，它的AR的增速的斜率就有一定的放慢了。 同时除了扣等以外，在其他的一些商业应用场景上面，现在依然是一个有待验证的过程。比如说在科学研究，在一些比如说各种垂类的领域，比如金融、咨询、法律。 在这种垂类应用上到底能多大程度上让你的这个模型好好使，或者你的产品好好使这也都还在验证，那么使得大家在近最近这两三个月，对这个商业模式又开始产生了一些质疑，所以我们看到这个东西始终在动态的变化。 但正因为它这个东西有反复，我们市场也是边走边看的。 所以边际上其实我们也看到一些放缓特征。 比如说以韩国的这些半导体的这个出口增速来看，去年到今年上半年的这个增速是一路的高歌猛进，越来越高。 那就一阶倒是向上的。 但是来到了下半年，从六月份开始，往后这几个月，我看到这个增速其实边际上已经有点放缓了。 后者至少它已经在高位在震荡了，就不是持续向上的了。 就相当于从二阶导的角度来讲，这个二阶导已经在变慢了。 所以我们看到在这个逻辑上，一旦等他的二阶到变慢的时候，其实市场的分歧或者一些质疑的声音就会出来。 使得在现在这个高额的融资。 在持续推进的过程里面，站在债券市场投者的角度，大家是会有这些担心的。 因为你第一个模型公司能不能够以一个比较好的产品形式，真正的把钱又快又好的赚进来，这个首先是有个疑问。 第二个其实说白了就是因为你的这些硬件涨价涨到一定程度的时候，他确实开始面临着一些涨价的一些约束了，因为不只是AI企业在用这些半导体和这些内存，其实这个消费电子层面也用了很多，汽车也用了很多。 那么你对消费电子，汽车其他领域，当大家看到这个科技硬件，这像这种内存，芯片涨得 这么贵的时候，大家都用不起了，所以天眼会开始约束这个价格的涨幅。 所以我们就可以看到大家对你这些无论是软件层面，是AI模型公司，还是硬件层面？未来这个业绩持续快速增长，其实都开始打上一个问号，当这个问号打上去的时候，就看到这个使用率差的过大，所以首先反映出来的一个边际变化就是持续大额的这种car的开推动了大量的融资。 而大量的融资在遇到了他这个行业的这个商业模式有待验证的时候，他就打上一个问号。那这个问号就自然会让市场需要给出更高的风险溢价，你得如果你非得要说服我说一定要买你的债，那除非你给出更高的信用理差，否则我可能也没有觉得这个交易有多吸引。因为债券投资的股票和天然的一个视角差异就在于债券投资者是不太愿意去赌的，股票投的不对，可能你的这个股价翻了几倍，就是说这个风险收益是这个风险收益这个是挺挺合适的。 但是如果站在债券投资者的角度，一旦赌错了，可能本金就亏进去了。 即便赌对了的话，没出事，挺好，那即使也就赚个嫖息，这个漂息可能也就567这个嫖息，或者即本实的票息，那也没有足够高。 所以站在这个战略投入者角度，当家其实赌的动力不是那么强。 如果非得要赌，你就给我一个很高的一个风险补偿。 所以我们就看到信用异差持续的扩大，其实反过来他又会开始抑制这些云厂商的融资。 所以我们首先可以思考一下，就最近到时候每家利率在上升，其实它背后美在很大程度上它不是个利率风险，是个信风险。 那现在这些云厂商发的这些公司在它背后整个利率抬升，其实说白了也不是利率风献，也主要就是一个信用风险，是因为这个融资体量太大了，这个是我们想说的第一重的故事。以及的话，我们可以跟当年对比一下，就2000年互联网泡沫的时候，因为这一轮我们看到首先甲骨文在这几家的scale里面，它的立场是最高的，那当然也跟甲骨文的这个资本开支更大，现金流就变得更差是有关系。 但我们看到上一轮的2000年互联网泡沫的时候，也是甲骨文先出事儿了，也因为当时大幅的一个扩张，它