jpm 首尔之旅纪要

1.股东回报政策成为核心议题 投资者最关心的问题是自由现金流（FCF）回报的规模，以及回报意愿能否向美国同行看齐（即将超额现金的100%返还股东）。 SK海力士宣布将实施40万亿韩元规模的自家公司股票回购并注销，将股东回报比例从原来的50%以下提升至50%以上，并表示将在第三季度业绩发布时进一步更新。 铠侠（Kioxia）暗示将在本会计年度内逐步启动分红，并可能在9月季度业绩发布会上公布具体方案。 会议结束后，三星电子宣布2024~2026年间将实施90~110万亿韩元的股东回报（回购与分红的比例尚未确定），其中第三季度最高分红30万亿韩元，但市场普遍认为该方案略低于预期。 关于美光的相关讨论较为有限，但预计其将维持现行的最低净利润比例回报政策。 总体来看，三大存储厂商均确认了提升股东价值的意愿，预计未来3~6个月内还会有追加公告。 2. LTA（长期供货协议）—— 估值重估的核心主线 从供应覆盖率来看，三星电子最高约达70%，SK海力士超过50%，铠侠约为2027~2028年供应量的50%，美光为50~70%，各家水平大致相近。 合同期限方面，三星和海力士最长可达5年，铠侠签至2028会计年度（2029~2030年的延长已在讨论中），美光目前大多为1年以内的合同，但其目标是推动合同长期化。 具体价格条款保密，但已确认加强了预付款条件、扩大了双向约束力等对供应商有利的条款。 LTA或许会限制短期ASP（平均售价）的上涨空间，但判断其将对缓解行业波动性、推动估值重估产生积极作用。 存储供应商与设备厂商之间的LTA讨论也在增多，这被视为整个半导体生态系统趋于健康的信号。 3.产品结构调整与供需展望 对于HBM从12层（12‑Hi）切换回8层（8‑Hi）、以及SOCAMM单机容量下调等调整，存储厂商的一致解释是：这并非出于性能退化的考虑，而是源于供应不足。 整体比特需求（TAM）展望没有太大变化，但在代理AI（Agentic AI）的带动下，服务器DRAM的单机容量增速预计将从过去的15~20%加速至30%以上。 在NAND领域，随着HBM/DRAM的成本负担加重，业界正积极讨论通过eSSD来承接KV缓存（KV‑cache offloading）的需求。TLC NAND仍被视为主力方案，但面向推理场景的新兴方案也在兴起，如SLC NAND、超高速IOPS及Z‑NAND等（初期主要针对边缘AI）。 具体的供需比率数字提及不多，但各方一致看好：与过去相比，本轮供应短缺周期将持续更长时间。 美光预计，新兴AI应用相关的存储业务营收占比将从明年的一位数水平提升至2028年的两位数，其盈利能力预计与现有主力DRAM业务相当。 4. HBM价格谈判 ——ASP展望的上行风险 三星电子被认为采取了相对激进的价格与份额策略，而SK海力士则更注重战略伙伴关系，采取较为平衡的方式。 两家公司2027年HBM ASP谈判均已进入最后阶段，最终定价将综合考量供需状况、下一代HBM的成本结构及性能表现等多重因素。 相对于当前市场的一致预期（假设ASP同比上涨43%），谈判结果存在上行风险，若落地则可能带动EPS上修。 美光预计，新兴AI应用相关的存储业务营收占比将从明年的一位数水平提升至2028年的两位数，其盈利能力预计与现有主力DRAM业务相当。