行业利差跟踪双周报：各行业利差继续上行，而幅度收窄

1 / 14 [Table_Title] 行业利差双周报 20171112 [Table_Industry] 证券研究报告· 固定收益· 固收周报 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 各行业利差继续上行，而幅度收窄 ——行业利差跟踪双周报2017/10/30-11/12 摘要  按照我们在前期报告《考虑期限与成交的行业利差及其应用》中所提出的构建行业利差的方法，我们每两周进行一次行业利差数据的更新跟踪，以及时了解各行业利差的走势动态。我们覆盖10个行业：1）周期性行业，包括上游行业（煤炭开采、有色金属），中游行业（水泥、钢铁、化工），下游行业（房地产）；2）非周期性行业，包括公用事业、食品饮料、交通运输、基础建设等。  行业利差样本描述：我们使用编程软件对每一交易日各行业的存量信用债进行自动化筛选，因此相邻交易日的样本券之间会有细微变化。最新一日（11.10）的样本共有284只个券，一半以上为债项AAA级，行业以公用事业、交通运输、房地产开发、煤炭开采和化工为主。  各行业利差的排序与变动情况：各评级大部分行业利差继续上行，但上行幅度有所收窄，基本在4bps以内；各行业中，化工和有色金属上行的幅度相对更大；AAA级房地产和AA+钢铁利差下行较显著。 1）AAA级中，房地产开发、煤炭开采的利差最高，在100bps以上，其中房地产开发行业利差达200bps以上（去除万达后为66bps）；而公用事业利差最低，为53bps。与两周前相比，各行业AAA级利差基本小幅上行，升幅多在1-3bps；而房地产开发行业利差降幅较大，达44bps。 2）AA+级各行业利差除交通运输和有色金属行业外均在100bps以上，其中煤炭开采的利差最高，超过260bps，而交通运输行业利差最低，为97bps；与两周前相比，AA+级行业利差亦以小幅上行为主，平均升幅为3bps；而钢铁下行幅度较大，为10bps。 3）AA级各行业利差均在130bps以上，其中煤炭开采和化工的行业利差继续保持在300bps以上；AA级各行业利差多数继续上行，平均上行幅度为2bps；而煤炭开采、水泥制造和交通运输行业利差则小幅下行。 4）变异系数超过1、也即同评级同行业个券利差分化较大的行业中，AAA级房地产开发行业的异常利差发行人是万达商业，剔除后利差为66bps（未剔除：227bps）；AA+级食品饮料的异常利差发行人为西王集团，剔除后利差为76bps（未剔除：135bps）。  各行业利差的历史位置情况：目前AAA级的房地产达到历史均值的3个标准差以上，AA级化工利差在历史均值的2个标准差以上，其余行业基本在±1个标准差以内。平均而言，强周期行业AAA、AA+和AA级历史位置分别在距离均值0.46、-0.1和0.32个标准差处，而弱周期在距离均值0.09、0.47和0.51个标准差处，基本与前期持平。  风险提示：信用风险事件超预期增加，信用利差大幅下行。 [Table_Report] 相关研究 1． 水泥企业经营透视：从成本到盈利-20171108 2． 货币政策系列深度：同业存单为何成为债市阿喀琉斯之踵？-20171108 3． 基本面对当下长端的影响更多源于情绪-20171021 4． 货币政策系列研究四：深度解析定向降准-20171011 5． 现金流角度细看高利差房地产债发行人-20170926 [Table_Author] 2017年11月12日 证券分析师 丁文韬 执业证书编号：S0600515050001 0512-62938661 dingwt@dwzq.com.cn 研究助理 谈圣婴 021-60199790 tanshy@dwzq.com.cn 2 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收周报 目录 1. 各行业利差最新情况 .................... 4 1.1. 行业利差编制简述 ............................ 4 1.2. 行业利差构成样本描述 ........................ 5 1.3. 各行业利差的排序与变动情况 .................. 6 2. 各行业利差历史位置 .................... 9 3. 风险提示 .............................. 9 附录 各行业利差图表 ..................... 10 3 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收周报 图表目录 图表1：对不同期限、不同成交活跃度的样本券的权重分配 4 图表2：样本券评级分布 5 图表3：样本券行业分布 5 图表4： AAA级各行业利差及变动情况 6 图表5： AA+级各行业利差及变动情况 7 图表6：AA级各行业利差及变动情况 7 图表7：各行业各评级构成券利差的变异系数 8 图表8：各行业利差的历史位置 9 图表9：煤炭开采行业利差 10 图表10：有色金属行业利差 10 图表11：水泥制造行业利差 11 图表12：钢铁行业利差 11 图表13：化工行业利差 11 图表14：房地产行业利差 12 图表15：公用事业行业利差 13 图表16：食品饮料行业利差 13 图表17：交通运输行业利差 13 图表18：基础建设行业利差 13 4 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收周报 1. 各行业利差最新情况1 1.1. 行业利差编制简述 根据我们在前期报告《考虑期限与成交的行业利差及其应用》中所提出的构建考虑期限与成交因素的行业利差的方法，我们每两周做一次行业利差数据跟踪，以了解最新的行业利差动态。 这里简述一下我们编制行业利差的关键要素2：行业利差由个券利差构成，其中个券利差 = 个券的中债估值收益率 – 对应期限的国开债收益率。 为突出个券利差中的行业因素，消除其他因素的干扰，我们对各行业的存量信用债作如下筛选：  所有行业选取一般中期票据，以控制市场因素以及相应的信用债供需因素及可质押状况的影响；  考虑到城投债发行人与一般的产业债发行人资质的影响因素存在较大不同，对各行业均筛除城投发行人的个券；  筛除非固定利率的债券（浮动利率、累进利率），以控制利率类型的影响；  筛除所有含权债券，以消除含权因素对定价的影响；  筛除近一个月内发行的新券，以减少一级市场情绪带来的额外影响；  筛除半个月内发生债项评级调整的个券，以减少评级调整这一事项带来的额外估值冲击；  只考虑剩余期限在1-3年3的债券，以减少期限溢价的影响。 对于筛选出来的个券，我们根据期限、成交量赋予不同的系数，以突出期限在2年期左右、最近有成交4的个券的重要性： 图表1：对不同期限、不同成交活跃度的样本券的权重分配 期限（年） 近1个月成交量 系数 1.5-2.5 有 1 1-1.5或2.5-3 有 0.7 1.5-2.5 无 0.7 1-1.5或2.5-3 无 0.5 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 我们使用编程软件自动化提取符合筛选条件的个券，并根据上述规则分配系数，然后加权平均得到每日各个行业各评级的利差。目前，我们覆盖的行业共有10个：1）周期性行业，包括上游行业（煤炭开采、有色金属），中游行业（水泥、钢铁、化工），下游行业（房地产）；2）非周期性行业，包括公用事业、食品饮料、交通运输、基础建设等。各行业利差走势详见附录。 1 以SW行业为行业分类标准，以外部债项评级为分级依据 2 详细的编制方法及相关说明请见我们2017年6月14日发布的报告《考虑期限与成交的行业利差及其应用》 3 由于大部分存续期限在1-3年，因此控制个券期限在此区间内可以得到较多的样本券 4 近期有成交的个券中债估值收益率相对更公允，因此为这些个券赋予更高的系数 5 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收周报 1.2. 行业利差构成样本描述 我们使用编程软件对每一交易日各行业的存量信用债进行自动化筛选，因此相邻交易日的样本券之间会有细微变化。最新一日（11.10）的样本共有284只个券，一半以上为债项AAA级，行业以公用事业、交通运输、房地产开发、煤炭开采和化工为主。评级与行业的分布如下所示： 图表2：样本券评级分布 图表3：样本券行业分布 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 1556861AAAAA+AA05101520253035404550公用事业交通运输房地产开发煤炭开采化工基础建设钢铁食品饮料有色金属水泥制造个 6 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收周报 1.3. 各行业利差的排序与变动情况5 总体上，各评级大部分行业利差继续上行，但上行幅度有所收窄，基本在4bps以内；各行业中，化工和有色金属上行的幅度相对更大；AAA级房地产和AA+钢铁利差下行较显著。 AAA级中，房地产开发、煤炭开采的利差最高，在100bps以上，其中房地产开发行业利差达200bps以上（去除万达后为66bps）；而公用事业利差最低，为53bps。与两周前相比，各行业AAA级利差基本小幅上行，升幅多在1-3bps；而房地产开发行业利差降幅较大，达44bps。 图表4： AAA级各行业利差及变动情况 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 5 变动值衡量的是当期相比两周前的变化 -50-40-30-20-100100.00.51.01.52.02.5房地产煤炭开采有色金属钢铁化工水泥制造交通运输基础建设食品饮料公用事业当期利差较前期变动（右）变化基准线（右）%bps 7 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收周报 AA+级各行业利差除交通运输和有色金属行业外均在100bps以上，其中煤炭开采的利差最高，超过260bps，而交通运输行业利差最低，为97bps；与两周前相比，AA+级行业利差亦以小幅上行为主，平均升幅为3bps；而钢铁下行幅度较大，为10bps。 图表5： AA+级各行业利差及变动情况 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 AA级各行业利差均在130bps以上，其中煤炭开采和化工的行业利差继续保持在300bps以上；AA级各行业利差多数继续上行，平均上行幅度为2bps；而煤炭开采、水泥制造和交通运输行业利差则小幅下行6。 图表6：AA级各行业利差及变动情况 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 6 由于AA级钢铁行业样本券个数较少，代表性不足，因此此处不提及 -12-10-8-6-4-202460.00.51.01.52.02.53.0煤炭开采房地产钢铁食品饮料基础建设水泥制造化工公用事业有色金属交通运输当期利差较前期变动（右）变化基准线（右）%bps-8-6-4-202460.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5煤炭开采