直销渠道表现亮眼，三季度盈利能力有望企稳

贵州茅台（600519） 白酒Ⅱ/公司点评/2026.08.17 证券研究报告 核心观点 投资评级:买入（维持） 基本数据2026-08-14收盘价（元）1,341.99流通股本（亿股）12.50每股净资产（元）200.99总股本（亿股）12.50 事件：2026年8月14日公司发布2026年半年度报告，上半年实现营业总收入922.78亿元，同比+1.30%；归母净利润445.17亿元，同比-1.95%；扣非后归母净利润444.64亿元，同比-2.04%。其中Q2实现营业总收入375.75亿元，同比-5.23%；归母净利润172.74亿元，同比-6.90%；扣非后归母净利润172.24亿元，同比-7.10%。 茅台酒表现稳定，i茅台渠道表现亮眼：1H2026分产品看，茅台酒收入777.24亿元，同比+2.82%；系列酒收入129.34亿元，同比-6.02%。其中2Q2026茅台酒收入同比-0.98%，系列酒同比-25.03%，高端茅台酒相对稳健，中档系列酒明显承压，预计与大众消费场景需求走弱有关。公司持续推进直销渠道建设，1H2026直销收入519.62亿元（占比约57.3%），公司通过"i茅台"数字营销平台实现酒类不含税收入402.64亿元，同比增长274.18%；其中2Q2026"i茅台"数字渠道收入同比增长282.61%，对公司的贡献继续扩大。 飞天茅台7月提价，预计Q3公司盈利能力有所回升：2Q2026公司销售毛利率89.26%，同比-1.16pct，预计和收入下滑及非标产品价格调整有关；销售费用率4.35%，同比-0.20pct；管理费用率4.84%，同比+0.27pct，费用端相对稳定；归母销售净利率46.95%，同比-0.89pct。Q2毛利率略有下滑，净利率小幅回落，考虑到公司7月对飞天茅台酒进行提价，预计3Q2026公司盈利能力有望企稳。 分析师吴文德SAC证书编号：S0160523090004wuwd01@ctsec.com 分析师张立SAC证书编号：S0160525090004zhangli01@ctsec.com ❖投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润为823.17、875.23、916.48亿元，同比+0.0%/+6.3%/+4.7%。选取2026年8月14日收盘价，对应PE为20.4X/19.2X/18.3X。维持“买入”评级。 相关报告 1.《年内二次提价，市场化改革再进一步》2026-07-202.《Q1回归稳增，i茅台显著放量》2026-04-263.《Q4积 极 出 清 ， 看 好 发 展 新 阶 段 》2026-04-18 ❖风险提示：宏观消费复苏不及预期风险；行业竞争加剧风险；营销改革不及预期风险。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。