随着积压减少，欧洲IPO窗口仍宽

研究所机构 Senior Research Analyst,EMEA Private Capitalnavina.rajan@pitchbook.com娜维娜·拉贾恩 pbinstitutionalresearch@pitchbook.com查理·法伯高级经理，数据分析与智能工程师 2026年8月4日发布 关键要点 • 尽管地缘政治紧张局势加剧，欧洲的IPO窗口自2025年以来一直保持开放。我们预测的2025年IPO窗口已应验，并在2026年持续发力。尽管地缘政治持续动荡，包括伊朗战争和关税谈判在内的事件，似乎已被金融市场消化。加上利率政策稳定，这意味着过去一年估值和波动率指标一直保持在有利水平，支撑了上市量。鉴于利率政策在通胀预期上升中出现了拐点，我们谨慎地认为，欧洲更趋紧的环境以及地缘政治风险的升级可能将指标推出有利水平。然而，目前来看，过去一年的这两个指标都保持在有利于窗口开放的水平。 内容 • 潜在上市公司的积压数量显著下降，几乎减半。根据我们的VC退出预测器，截至2025年初，欧洲只有223家公司有较高概率通过IPO退出，较2025年初下降了40.2%。此外，在这10家公司中，只有10家公司的退出概率超过90%，而此前有32家公司具有较高的退出可能性。这些公司的总估值达到2322亿欧元。 • 在其管道中YoY流失最严重的行业和国家包括英国以及生物技术和制药行业。在价值最高的前25个名称中，金融科技的普及率有所下降，而更广泛的SaaS、人工智能和移动行业则引领着潜在上市数量。尽管欧洲的风险投资支持领域与整体上市之间存在显著差异，但潜在IPO的减少加剧了我们对整体市场的谨慎态度。 • 盈利能力和欧洲人才流失的趋势似乎正在转变。在过去的几年里，欧洲上市市场的特点是盈利性上市的需求增加，以及成熟的欧洲公司在美国的人才流失。然而，截至2026年迄今为止，这两种趋势似乎都在逆转：在欧洲交易所上市欧洲公司的比例正在增加，而盈利性上市的比例正在下降。后者可能是一种更可持续的趋势，特别是如果更多的人工智能初创公司进入市场的话。 引言 随着欧洲IPO窗口已敞开超过一年，本文回顾了自2025年开启以来活动进展情况，并评估了当前的活跃程度是否可持续。我们还将重新审视我们最初报告中的框架。自那时以来，几颗星开始对齐，尽管地缘政治紧张局势持续，但波动率和估值指标仍保持在有利水平。随着积压量似乎正在减少，且盈利能力和上市地区的传统趋势似乎正在逆转，本文将探讨： 自开启以来欧洲IPO窗口的演变及其背后推动上市活动韧性的因素 2. 非担保空间与私有担保空间的细微差别 3.目前剩余的IPO项目清单现状如何，以及其与去年相比的年度变化情况。 4.人工智能及其他行业和地区重塑欧洲未来IPO（首次公开募股）项目管道的方式。 5. 随着市场成熟，盈利能力及交易地点趋势的演变。 IPO窗口保持开放 持续稳定的上市数量，得益于有利条件，表明当前市场已消化了更广泛的波动性。2025年初，我们的《IPO窗口年》分析报告观察到，尽管市场参数处于窗口阈值内，但IPO数量的势头尚未显示窗口开启迹象。我们预期上市数量将迎头赶上的判断在2025年应验，165家IPO在私募支持和非私募支持领域均上市。公共股权市场克服了地缘政治事件带来的新常态，包括关税争端、解放日和伊朗战争。因此，截至2026年的上市数量保持了势头，年初至今已有87家IPO，第二季度上市数量环比增长28.9%。尽管上市量令人鼓舞，但私募支持和非私募支持领域之间存在显著的错位现象。 欧洲交易所的私募支持上市项目吸引力有所下降，但整体上更多私营公司选择上市。今年迄今为止，超过80%的欧洲交易所上市项目位于非私募支持领域，自2024年以来，私募股权（PE）和风险投资（VC）支持的上市项目占比持续下降。然而，无论交易所所在地如何，更多私募支持的欧洲公司选择上市，且欧洲公司中私募股权支持的上市项目占比有所上升。因此，尽管欧洲交易所可能面临较少的私营公司选择该地区上市，但欧洲私营公司自身的上市量似乎呈现增长态势。 尽管我们通过列出数量来追踪活动，但关于欧洲上市价值的疑问依然存在，以及总流动性和所产生的回报。今年迄今为止，欧洲最大的上市包括一家国防公司捷克斯洛伐克集团，其退出时价值达250亿欧元，这表明了对航空航天与国防技术在不同公司发展阶段的持续需求。随后是挪威家具零售商博胡斯，在奥斯陆上市价值为31亿欧元，以及房地产和建筑公司Tidhar集团，在特拉维夫交易所上市价值为20亿欧元。然而，无论是受支持还是不受支持的首次公开募股（IPO）都表现出负回报，其中前十大IPO中有一半如此。此外，上市规模仍有待赶上欧洲的上市数量。尽管如此，除了上述公司之外，像Verisure和瑞士市场集团这样少数大型IPO的出现，表明了初步的复苏，尽管还有很长的路要走。然而，关于更广泛的市场动态，我们认为大部分当前的地缘政治风险已经被计入价格，而IPO候选公司正在利用估值上涨和波动性减弱的时机。 IPO待发行量已近腰斩 目前，欧洲仅有223家公司有可能通过IPO退出，较2025年初我们所追踪的373家公司下降了40.2%。鉴于IPO窗口开放且上市数量有所改善，我们曾预期部分积压项目将在2025年实现。然而，下滑的幅度要求我们更加谨慎。在当前的IPO管线中，只有10家公司IPO概率超过90%，而一年前这一数字为32家。此外，这些公司的总估值约为2320亿欧元，其中Revolut贡献了2000亿欧元。若剔除Revolut，其组合估值同比也有所下降，这意味着管线潜在实现价值将更为保守。我们也不能预期整个管线都能实现，因为其中许多候选公司可能选择不上市。即便如此，这部分资金仍将对退出活动产生实质性支持。欧洲风险投资生态系统中，公司能否实现规模扩张和退出，尤其是在人工智能等关键行业，对于GP和LP组合能否获得这些领域提供的超额回报至关重要。 全面积压，但主要集中在英国和制药行业。其他地区，德国和软件领域的新药研发管线数量也显著下降，各自损失了约30个潜在候选药物。这导致英国的新药研发管线占比上升至39%，而生物技术和制药行业的占比下降至24%。奥地利新增最多，其新药研发管线增加了两个新候选药物，而爱尔兰和冰岛各增加了一个。按领域划分，商业化产品领域新增最多，有四个新名称，其次是其他金融服务领域，以及其他少数领域各增加了一个。 三分之一的管道路径位于人工智能公司内。在欧洲，有72家人工智能首次公开募股（IPO）候选公司，其中七个概率达到90%或更高。随着更多公司在欧洲（相较于美国）更为初生的市场中通过这个漏斗进行规模化发展，这种情况可能会随着时间的推移而增加。此外，正如我们在关于欧洲人工智能的分析报告中所述，人工智能是对一个快速发展的行业的广泛分类，该行业中的新应用正持续不断地出现在各个垂直领域。关于管道路径，按估值排名前的人工智能公司涵盖机器人与无人机（国防）、大数据、网络安全、农业技术以及金融科技等垂直领域。按国家划分，37.5%的人工智能IPO候选公司位于英国，其次是法国的18.1%和德国的8.3%。 盈利能力与人才流失趋势出现拐点 盈利趋势似乎正在逆转… 过去几年间，欧洲风险投资市场最大的转变之一是从不计代价追求增长转向了对实现盈利能力的追求。这一点在公开市场也有所体现。自2021-2022年调整期以来，欧洲盈利型IPO的比例稳步上升，到2025年达到了历史最高的79.5%。然而，2026年上半年盈利能力集中度降至76.4%，仍高于历史平均水平，大致有60%的IPO在过去十年间在欧洲交易所上市时实现了盈利。 尽管其盈利占比仍显著高于VC和PE的历史平均水平，但盈利占比的下降引人注目，尤其是在人工智能（AI）兴起的背景下。虽然大多数上市公司的业务与AI无关，但如果AI公司开始上市，这一趋势可能会持续。对AI敞口的渴求，加上该技术在VC（风险投资）全流程和公开市场所处的发展阶段，已使该行业采取了不计成本追求增长的思维模式。然而，它尚未达到实现盈利所需的成熟度，尽管这未必是问题所在。随着AI公司的扩张，单位经济模型、现金流和回报率仍将变得越来越重要。 ……欧洲公司选择欧洲的减少也是如此。 近年来，上市地点与公司总部之间的持续二元对立是另一个关键主题。欧洲公司，尤其是斯堪的纳维亚地区的公司，纷纷撤离本土交易所，前往美国等非本土交易所上市，导致2025年欧洲公司在欧洲交易所上市的比例降至历史低点，仅为83%。然而，今年迄今为止，出现了一些小幅逆转。上半年，90%的欧洲上市公司在欧洲交易所上市，这一比例自2022年以来未见如此之高。公司上市的性质以及地缘政治因素也起着作用。2025年美国金融市场波动性加剧，可能阻碍了海外上市，尤其是对非科技公司而言，其估值差异可能较小。公开上市的性质和股市波动性将决定这一趋势在未来可预见的时期内是否可持续。尽管如此，这也显示出欧洲交易所的乐观迹象。 持续的负面回报是未来窗口最大的阻碍。 回报率进一步滑入负值区间。近年来，欧洲风险投资支持的IPO回报率一直饱受负值困扰。虽然此前数年欧洲落后于美国，后者显著跑赢全球指数和私募股权支持的投资回报，但最近美国的中期回报率却有所滞后。数年来首次，美国五年期风险投资支持回报率为负，为-13.5%，远低于私募股权支持上市公司的回报率及全球基准指数。总体而言，美国仍优于欧洲，仅有欧洲私募股权支持的上市公司在两年时间范围内跑赢美国。从更广泛的资产类别来看，风险投资支持上市公司的回报率持续跑输私募股权支持及无支持上市公司。 退市才是IPO需求的关键所在。如前所述，回报对于建立投资IPO的信心、支持新上市需求至关重要。没有比上市后股价表现更重要的了——甚至比上市估值方面的投机都重要。鉴于回报在过去一年未能改善，我们认为这是欧洲和美国未来IPO窗口及项目可持续性面临的最大障碍。 结论 我们相信，欧洲的IPO窗口现已稳固确立，因其已持续开放超过一年。在2025年初我们引入框架时，已出现支持性的估值和波动性条件，但上市活动尚未作出回应。自那以后，IPO数量已迎头赶上，尽管面临关税争端、地缘政治冲突和加剧的市场不确定性，其表现依然稳健。公共市场吸收这些冲击的能力表明，投资者目前已在估值中计入更高水平的结构性波动。尽管欧洲交易所的私募支持上市业务份额持续流失，但所有上市场所中，欧洲私募公司上市的数量均有所增加，这表明该地区私募生态系统的潜在退出条件更为健康。 下一阶段 IPO 周期可能与上一阶段有所不同。2022年市场调整后积累的大量积压问题已开始得到解决，留下的候选公司池规模更小、更加集中。虽然这仍可能在未来几年为退出活动提供有意义的支持，但剩余的管道业务正越来越由少数几家大公司主导。 与此同时，积压项目的构成也在发生变化。如今，人工智能公司约占潜在IPO候选企业的三分之一，随着欧洲人工智能生态系统的成熟，我们预计这一比例将继续上升。这表明下一代的IPO可能比上一代更具技术导向性，涉及的领域包括国防、网络安全、机器人和金融科技。 数项结构性趋势也开始显现拐点迹象。欧洲交易所似乎正重新夺回欧洲上市公司的市场份额。此外，后2022年IPO市场所特有的盈利能力溢价开始趋于缓和，这可能预示着随着AI公司逐渐成熟，市场将逐步回归成长型公司上市。我们并不认为这代表上市质量有所下降，而是投资者可能再次愿意在企业发展早期阶段进行融资。尽管如此，长期基本面最终将至关重要，而盈利能力、现金流产生能力和单位经济性仍将是AI公司从成长故事转型为成熟上市企业时的关键差异化因素。 总体而言，我们对欧洲IPO市场的前景仍持谨慎乐观态度。窗口依然敞开，市场状况持续支持发行，人工智能（AI）也可能为未来的上市候选公司提供重要来源。然而，当前的IPO项目储备已明显少于一年前，且美国和欧洲的私募支持IPO表现不佳可能持续构成结构性阻力，这导致了非支持型上市项目的比例上升。因此，当前窗口的可持续性将更多地取决于欧洲能否重新充实其项目储备，并培育出下一代具有全