天润工业 传统主业稳健 Q3大缸径曲轴连杆 燃喷系统边际向上 - 0817

1. 市场担忧商用车主业拖累，实际出口增量对冲新能源渗透，增长稳健

   • 7月重卡批发出口3.7万辆，同比增长36%；1-7月累计同比增长42%。
   • 商用车多缸柴油机单月销量14.6万台，同比增长5%；1-7月累计同比增长8%，核心客户潍柴7月销量3.2万台，同比增长10%。
   • 传统业务虽进入淡季，但同比增长稳定，且7月中旬气价走低，8月天然气终端需求有望回暖。

2. 大缸径业务从三季度开始边际变化明显，预计未来三年贡献利润占比提升

   • 曲轴为内燃机扩产卡点，28年排产预计3.4万只，较此前上修。
   • 大缸径曲轴产品Q2投产爬产，Q3潍柴M55上量，Q4毛坯线落地毛利改善，27年卡特产品放量。
   • 预计26-28年大缸径业务贡献利润1.1亿、2.7亿、4.5亿，占整体比例分别为21%、38%、47%。

3. 重卡喷射系统已量产，关注天然气发电机增量期权及海外并购机会

   • 重卡天然气喷射系统26年开始量产，27-28年预计贡献利润0.5亿、1亿，中期利润2亿。
   • 公司逐步切入天然气发电机领域，已与伍德沃德、Econtrols合作，并寻求海外资产并购快速落地业务。

研究结论

• 预计公司26-27年利润5.3亿、7.3亿，对应27年PE15倍。
• 空间测算：27年主业估值60亿，大缸径业务估值135亿，天然气喷射系统50亿，合计200亿，90%空间，附带大缸径燃喷业务期权，推荐。