E.ON 权衡后：评级下调为中性

2026年2月5日 时机至关重要：FY财报发布或令人失望在2025财年结果于2月25日公布之际，E.On面临一个棘手的平衡难题。它需要在提高资 本支出（capex）的投资者预期与维持当前监管流程（RP5）中与德国监管机构保持强势谈判地位之间进行权衡。我们的基准情景假设其将选择一个不太明显的资本支出提升方案，这将使我们的每股收益（EPS）预测与2030年预期保持一致。但这（或完全不提供新的指引）可能会让投资者失望。在我们看来，E.On更有可能在2026年预期后期，当其对监管前景有更清晰的了解时，才会承诺完整的资本支出方案。股票当前交易于27E市盈率的15倍，以及26E EV/RAB溢价超过50%（对比5年平均12倍/30%），留给投资者失望的空间很小。鉴于持续的监管不确定性，我们将2029-2030年预期下调约6%，并将评级从买入下调至中性，新的目标价定为18.0欧元（此前为17.9欧元）。详见内文了解更新的估值方法。 股权 >>Research AnalystMLI (UK)+44 20 7995 6027julius.nickelsen@bofa.com尤利乌斯·尼克斯伦，CFA 夏季前实现更多监管清晰度——两份关键草案 我们关于德国法规的分析显示，E.On可能面临允许回报率不及预期和首年运营支出超出预期的盈利压力。这使得监管方案最终落在预期范围的高端更为重要（我们的2030年每股收益预期范围是1.41-1.59欧元，与市场预期相比，根据监管结果和资本支出情况，可能低5%至高7%）。我们预计在夏季通过发布关于1)运营支出调整因子和2)天然气初步核定方案的草案，将获得更多明确信息。在我们看来，这两项是2026年关键事件。 >>Research AnalystMLI (UK)+44 20 7995 0535peter.bisztyga@bofa.com彼得·比斯特吉亚 >>Research AnalystMLI (UK)+44 20 7996 1070marcin.wojtal@bofa.com马辛·沃伊塔尔 细节是魔鬼：标头回报率并不具代表性纸面上，预计RP5中净资产收益率（RoE）的上升对E.On来说应该是一个明确的利好：我 们的预测范围在6.0-6.8%，这显著高于RP4的 headline 收益率（2024年前为4.13%，2006年前为2.86%，新资本支出约为5.70%）。然而，我们认为这些 headline 数字可能具有误导性。在RP4中，2024年前投产的资产的RoE允许值每年都在膨胀。因此，E.On在RP4末的有效RoE与我们的新RoE数值（BofAe 5.72%，对比RP5的6.31%）要接近得多。类似的机制也适用于折旧允许值，导致2029年的允许回报率整体上上行空间有限。此外，由于采用了照片年框架，E.On在其运营支出允许值中损失了两年通货膨胀因素，在2029年造成了约1.35亿欧元的影响。 >>Research AnalystMLI (UK)+44 20 7995 1813alexandre.roncier@bofa.com罗尼耶，亚历山大（CFA持证人） >>Research AnalystMLI (UK)+44 20 7996 9022noe.c.gonzalez@bofa.com诺埃·冈萨雷斯 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师的资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关某些美银证券实体在特定司法管辖区对本文信息承担责任的信息。 美国银行证券部门与其研究报告中涵盖的发行人进行业务往来，并寻求进行此类业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。 RP5：监管期 2029-33RoE：净资产收益率CoD：债务成本 请参阅第21至24页的重要披露。第19页的分析师认证。第19页的价格目标依据/风险。 公司部门 电力公用事业 公司简介 E.On是一家德国公用事业公司，其业务主要集中于受监管的电力配送网络以及非受监管的能源零售和基础设施解决方案。其区域业务范围还包括瑞典、英国以及中欧和东欧。 投资理由 我们相信，E.On的业务具有显著的增长长期上行潜力，这得益于德国计划加大对基础设施投资的加速融资以及更广泛范围内的能源转型。同时，鉴于其基础设施投资高度依赖CPI指数以及稳健的资产负债表，E.On提供了一个相对稳定的风险状况。然而，我们相信，在德国监管前景仍然过于不明朗的当前时刻，其股票估值是合理的。 股票数据股票/ADR 1.00 市净率 2.5倍 E.On可以为2030E提供什么指导？ 基本情况：有限资本支出升级，且对收益无上行空间 E.On可能会在资本支出（CAPEX）增加的市场预期与维持与新监管期RP5中德国监管机构BNetzA的强势谈判地位之间寻求平衡。因此，我们的基准情景假设资本支出（CAPEX）增幅不会太显著，这与我们基于EPS的2030年预期保持一致——这种情况或是不提供新的指引，都可能在当天让投资者失望。在我们看来，E.On更有可能在年内晚些时候，一旦对监管包有更好的可见性，就承诺完整的资本支出（CAPEX）方案。 2025财年业绩：E.On公司在2030年能否引领市场预期？ 以下是我们于2月25日对E.On公司2025财年业绩的基准/看涨/看跌情景的总结： • 基准情景：在平衡投资者预期与其与监管机构BNetzA的谈判立场后，我们认为E.On将提高其资本支出（capex）数字，但会保留一定的资产负债表缓冲空间，直到通过2026年发布的1）运营支出（opex）调整因子和2）天然气回报方案获得更多明确性。因此，我们认为年度（FY）业绩有可能让投资者失望，投资者可能会在当前创纪录的水平上获利了结。在此事件之后，我们预计股价可能会进入区间波动，直到监管方面的清晰度有所提高。 • 市场下行情景：E.On维持当前资本支出节奏（预计2026-2030年约为280亿欧元），并对监管持悲观态度，以最大化其与BNetzA的谈判地位。此情景下，预计2030年将比预期目标低5%。然而，我们注意到，在给出低于预期目标的指引之前，E.On可能不会提供至2030年的指引。 • 牛市情景：对于2025财年，一个牛市情景可能看到E.On充分利用其资产负债表的空间，对监管持更积极的态度，指引较成本高约7%，并提供该行业中最优的TSR之一。虽然我们相信这可能在当天获得良好反响，但我们警告说，这也打开了出现预期之外更差RP5监管的可能性，因为BNetzA不再有动力提供有利条件以确保融资到位。 我们基准/看涨/看跌情景下的德国资本支出在我们悲观情景下，我们看到E.On仅将资本支出计划推迟两年，并假设2029-30E期间 的资本支出将随通胀增长。这将导致资本支出较原计划机械性地增加约20亿欧元（悲观情景2026-30E为275亿欧元，而非原指引的255亿欧元）。另一方面，我们的乐观情景预计，平均RP5资本支出将比平均RP4水平增加60%，与E.On的 affordability情景中50-70%的范围一致。这将使2026-30E资本支出达到350亿欧元，较E.On当前指引高约100亿欧元，净债务/EBITDA水平接近公司上限5.0倍（FFO/净债务水平将约为16.5%，仍 comfortably above S&P的14% BBB+门槛）。我们的基准情景介于两者之间，假设RP5和RP4之间仅增长约35%，2026E总资本支出为310亿欧元，较先前指引高约50亿欧元。 E.On在我们的乐观情景下，整体RAB复合年均增长率可能达到两位数。 我们注意到，在我们的基准情景中，E.On的总资本支出预计将以2025-2030年的复合年均增长率（CAGR）约8%的速度增长，大致处于整体整合及监管同行组的中间水平。完整的资本支出预算范围可能使该公司接近两位数的CAGR，更接近整合同行Iberdrola的水平。 图4：E.On有潜力赶上伊比利亚电力等同行。但我们认为投资者可能需要等到2026年末，即巴克莱2025-30年预测期内欧洲上市的综合监管型公用事业公司RAB复合年均增长率。 花旗集团基本情况详解：预计2030年每股收益符合预期 以下我们详细列出了关于1)德国新监管期第一年（预计2029年）的假设以及2)我们集团层面预计2030年每股收益的假设。 德国网络在RP5第一年的EBITDA将增长4亿欧元。 我们下调了2029年的德国EBITDA预期，这反映了1）资本成本摊销因德国CPI t-2增长而减少，且在RP4中每年根据行业效率因子进行调整；以及2）德国法规中应用的“照片年”框架导致的运营支出超预期增长的负面影响。以下是我们关键的假设： • 允许回报：如报告后文所述，我们认为，RP5与RP4之间 headline 允许回报的潜在增加并不能代表德国网络实际收益的增长。由于有效允许回报（经年CPI通胀调整后）可能仅略低于新的RP5值，我们预计2029年EBITDA将有限地增加400万欧元。 • 运营支出超额表现：类似地，我们仅模拟了运营支出超额表现轻微增长，预计运营优化和运营支出调整系数可以抵消E.On在新监管周期第一年面临的机械性影响（即允许额度与实际成本之间两年通胀的损失）。 • RAB增长/监管递延费用：根据上述的资本支出假设，我们预计未来监管期内的EBITDA大部分增长将来自增长的RAB以及更高的监管递延费用计提。 从更高的允许回报中获得的有限益处使我们与2030年预期中的不利因素保持一致。基于我们对德国网络业务2029年预期的数据，我们对于集团2030年预期的EBITDA仍然与市场预期大体一致。这使得我们调整后的每股收益为1.49欧元，仅比彭博一致预期高1%。 图6：……使我们在2030E年与彭博一致，这可能是E.On长期指引中可能的新目标年份 花旗E.On 2030E 净利润桥梁（单位：百万欧元） 美国银行德国网络2029年EBITDA预期增长（单位：亿欧元） 超出预期的更多不确定性 关键的监管细节仍缺失 在9M’25业绩发布会上，这是12月最终方法论文件发布前的最后一次公开论坛，E.On的首席财务官表示，仍然存在“比预期更大的不确定性”——这对于FY25业绩潜在资本支出增加来说是一个利空消息。虽然我们考虑到监管流程中的时间节点，认为这一信息传递是故意的，但我们指出了两个方面的突出不确定性：1) 允许回报率，以及2) E.On超越其成本预留的能力。这两者都可能影响新监管体系是否相较于RP4有所改善。我们预计，随着关于运营支出调整因素的草案文件和天然气定价的草案决定的发布（这是我们看来2026E年的两个关键事件），夏季将迎来澄清。 监管结果仍可能影响E.On。 我们预计 E.On 的债务拨备在最终方法论文件发布后变化不大，因此我们认为允许回报的关键杠杆仍然是净资产收益率拨备。至于运营支出超预期，E.On 可能会依赖运营支出调整因子来抵消监管压力。下面我们展示了这两个变量对 2030 年预期每股收益的影响： • 监管结果有力：有力的监管结果将带来1）允许的最高ROE达到6.8%，以及2）一个运营支出调整系数，用以抵消在照片年度框架下的机械性不利因素，从而使得德国网络运营支出超预期部分在其EBITDA中的占比与RP4时期相似（预计2024-28年巴克莱在德国网络EBITDA的占比约为10%）。这使我们在2030年预期中比合同规定高出7%。 • 监管效果较弱：相比之下，由于经营支出调整系数没有产生实质性抵消，且净资产收益率处于较低水平（约6.0%），预计到2030年每股收益目标将下降4%。 鉴于结果范围仍然广泛，我们认为E.On公司可能会等到夏季，待关于运营支出调整系数的草案文件发布以及关于天然气（直接关联至允许的电力回报的草案认定）的发布后再行明朗化。 附件7：允许退货及运营支出调整系数仍可能影响E.On