美股策略：季中更新：8100点仍触手可及

美股策略 季度中更新：8100 仍在可视范围内 中信的观点 AC+1-415-951-1771scott.t.chronert@citi.com斯科特·T·克罗内尔特 随着第二季度业绩基本结束，我们将全年标普500指数预测上调至3650点，从之前的3500点。支撑我们年底8100点目标的根本性利好因素基本仍然存在。市场定价美联储加息的预期正在形成，并应继续推动指数的广泛化。但关于盈利情况需要如下声明。目前，人工智能资本支出者的收入趋势应有助于为受人工智能影响的指数部分提供一个底部支撑。要达到8100点，需要通过科技重置带来的软着陆情绪以及人工智能基本面信心的重燃来实现广泛化。 +1-212-816-5373patrick.galvin@citi.com帕特里克·加文，CFA持证人 “星号”指标中的盈利——我们将全年标普500指数盈利预测从之前的350上调至365美元。我们对正常积极超预期模式的预测在第二季度略有超出。然而，某些大型股的资产增值为市场一致预期盈利提供了显著提振，但这不能直接归因于经营业绩。 故事线——指数级别的销售额增长有所加速，并且伴随着利润空间的进一步扩大。由此产生的盈利增长改善看起来更像是经济衰退后的情况。在此，根据上述观点，我们需要考虑非经营性因素，但这并不削弱依然稳健的基本面。 集中效应——指数收益预期已从年初的312美元上升至目前的361美元。在这49美元的增幅中，20只股票占据了45美元的份额。我们注意到，全年预期自第二季度末以来已上涨20美元，其中只有3美元与第三至第四季度修正有关。 要点——持续的盈利利好不可否认，但需考虑资产减记相关条款，且缺乏对Q3/Q4预期的后续确认以支撑Q2的强劲表现。放宽（策略）的理由依然存在，取决于温和/适度的宏观环境。然而，受人工智能影响的投资组合的重要性对进一步推动指数上涨至关重要。此处的问题在于对当前基本面强度持续性的信心。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 盈利能力需要背景 我们今年对标准普尔500指数的看涨预期，主要基于对持续的基本面利好信心的把握。随着我们进入第二季度报告期尾声，这一预期仍在持续显现。事实上，盈利增长的动力近乎不可思议。年初的共识预期为每股312美元的盈利，而我们的“激进”预测为每股320美元。六月中旬，我们将全年预测上调至每股350美元，从而在卖方策略分析师中保持最高位。然而，截至本文撰写时，共识预期已上调至每股362美元，这实质上提前了整整一年的盈利增长预期，因为它暗示着2026年指数盈利将同比增长30%。 当然，科技板块，尤其是半导体/硬件，一直是主要驱动力。其他大多数板块提供了支持，其中能源和金融板块尤为突出。总而言之，受人工智能基础设施建设的明显影响，基本面因素使得正常的宏观和货币政策影响变得不那么相关，除了对短期交易行为之外。 然而，盈利状况并非一清二楚。关税追加成本、投资增值冲销以及最初与伊朗冲突的影响使真实情况变得复杂，但这些并未否定趋势。销售和利润率的提升显然是主要贡献因素。 总体而言，第二季度盈利延续了此前几个季度定义的强劲积极超预期态势。我们将在下文深入探讨细节。直奔主题，我们评估认为，第二季度超出预期的增长中，近三分之二归因于一次性项目，这些项目大多非经营性，且不太可能在未来重复出现。剔除这些因素后，第二季度的超预期表现将更接近此前几个季度的模式（图1）。需要明确的是，这并未改变基本面趋势强劲的格局。相反，它意味着我们需要关注这种盈利强劲态势的持续性，以及隐含的估值倍数。 2026年修订模式的表现已远超过去20年的正常波动范围（见图2）。如此规模的修订模式，在经济衰退后最为常见。因此，归根结底，上调盈利预期无疑是强劲的，但这需要考虑两个背景因素：一是资产增值和其他潜在的非经常性项目的影响，二是市场对这种模式持续性的预期。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，FactSet © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，FactSet 在图3中，我们根据行业集团、部门、行业集团集群（增长/防御/周期性）以及辉煌八股（辉煌七股+AVGO）与其它492股的对比，将Q2、CY'26和CY'27的每股收益预期分解，并展示其相对于Q2末的当前情况。该数据以标普500指数每股收益为单位进行计算，旨在追踪每个板块中积极意外的幅度如何影响指数层面的收益。该表格为后续讨论设置了多个有趣的叙事线索。总而言之，这一层级和精细程度有助于更全面、更细致地理解标普500的收益状况。 截至2026年第二季度末，标普500指数水平下的2026财年每股收益（EPS）预测约为343美元。截至本季度至今，这一自下而上的共识数字增加了20美元至362美元。这20美元的增长包括对第二季度出现积极意外的贡献（占20美元中的17美元）以及对2026年第三季度至第四季度分析师预测的积极修订（占20美元中的3美元）。 向下滚动此表格，请注意，在媒体与娱乐、消费品分销与零售、金融和信息科技等某些行业集团中，第二季度的超预期表现尤为显著。这也是我们评估一些一次性项目影响的方面，这些项目不太可能重复。总的来说，我们估计，大约三分之二的第二季度超预期表现是由这种影响造成的。 展望2027年的预测，市场预期已从先前的398美元上调至406美元。在此方面，信息技术板块的上涨最为显著，尽管这完全来自半导体和硬件，软件预期并未提高。其他多数投资银行/板块仅显示出适度变化，这并不令人意外。 请记住，这种积累并不完美，因为半导体基本面一直是一个关键因素，但像英伟达（NVDA）和台积电（MU）这样的股票的周期性业绩报告，并不完全契合本数据所使用的时机框架。在这里，我们预计，对市场预期的部分增量利好将来自他们即将发布的季度报告。 最后，请注意我们三个集群的收益进展，以及与“八大”对比“其他492”的收益进展。这突显了AI板块对于整体指数基本面轨迹的重要性。 Q2 财报关键剧情线 下图中展示了几个正在运作的故事线。 首先，销售额增长显著超出了预期，并延续了数个季度的趋势。图4。当然，这其中大部分可归因于AI贸易。然而，这种程度的销售额增长改善是我们过去20年只经历过一次的事情，它与新冠疫情后重新开放贸易以及相关的通胀飙升有关（图5）。 通常情况下，我们认为以销售为导向的盈利增长对市盈率（ trailing 和 forward multiples）具有内在支撑作用，其价值更高。但当前的市场动态非同寻常，这也引发了人们对于这种增长势头能否持续到2026年和2027年之后的疑问。 其次，类似的观察也体现在EPS增长上（见图6和图7）。当前的加速势头非同寻常。但这正酝酿着一种经典的区分：即指数层面的流动与各行业贡献之间的区别。此外，如前所述，我们还需要考虑到一些潜在的偶发影响。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，FactSet © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，FactSet © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，FactSet © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，FactSet 第三，利润率似乎与季度初的预期大体相符，因此并非EPS意外的主要原因，但确实是本季度EPS增长的一个来源。通常我们认为，利润率与盈利能力如何，估值就如何。再说一遍，现在的问题不在于当前基本面 upside 的幅度，而在于其在未来几年的持续性。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，彭博 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，彭博 第四，投资者需要意识到加价对第二季度超预期的影响。这对2026年盈利强度是主要影响因素，必须被忽略或至少被分离出来。这将导致明年难以比较，这一点需要被认识到。这里有一个积极的方面需要指出：那些已经记录了这些未实现收益的超级云服务商已经缴纳税款，因此这是资产负债表上可以动用的资金来源，如果未来在债务/股权市场筹集资金证明更具挑战性的话。所以，虽然为了盈利增长目的我们会忽略这一点，但这个因素不应被忽视。将其剔除后，我们仍然得到强劲的盈利增长，并且这不会改变整体情况（见图10和图11）。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，FactSet，彭博 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，FactSet，彭博 第五，关税退税正延续到第二季度。我们在第一季度报告期就指出了这一点。我们预计，本季度由此产生的意外收益可能就是来自这一因素的最后一次顺风。 第六，我们并未观察到OBBBA有任何税率压缩。其积极的一面是，今年的盈利增长确实更多地与销售额和利润率的提升相关，而非税率降低。图13。 索引贡献者 市场分析师们从多种角度解读着季度盈利趋势。个股影响的重要性不言而喻。然而，对我们而言，关键在于这一切如何转化为指数层面的数据，因为投资者在评估指数表现驱动因素时，对此高度关注。毫无疑问，标普500指数在当前报告期内的整体盈利表现相当强劲。然而，将此映射到指数盈利上，则有其独特之处。 如图14所示，我们识别了Q2正超预期贡献的前20名和后20名，如图15所示，我们则对随后的Q3至Q4时间段进行了同样的操作。本质上，这为Q2的超预期表现以及2026年剩余时间的修订工作提供了背景信息。 在指数层面，第二季度的“超预期”约为17亿美元。对全年剩余时间的预期上调了约3亿美元。下方的计算显示，前20名盈利超预期贡献者决定了其中约15亿美元的“超预期”，其中近11亿美元为非经营性。后20名贡献者则拉低了不到1亿美元。关键在于，第二季度指数的总体超预期非常集中，主要由少数几只大盘股的非经营性意外收益所驱动。公允地说，我们此项分析的开始时间是第二季度末。这意味着我们可能会遗漏一些非周期性报告的公司。尽管如此，这里的重点是，第二季度指数的超预期非常集中于少数头部公司。 转向外围市场，排名前20的做市商推动2026年第二季度3美元指数收益上调超过2美元。但其他地方的指引下调抵消了这一点。图15。 总体而言，这些数据显示，第二季度指数盈利的上行空间显著收窄。此外，第三至第四季度增长预期的缺乏后续动力，应将为未来提供一个相对保守的背景。相应地，除非出现未预见的冲击效应，我们新的365亿美元全年盈利预测应该不难实现。 我们用对截至本年度指数收益率的贡献者总结来结束这一部分。图16。自年初以来，有20只股票共同贡献了45美元的指数收益。随着共识在那段时间内增加了49美元，其含义十分明确。然而，也有一批股票对指数估计产生了负面影响。尽管我们承认这种集中效应，但我们仍然认为，扩大化的情况仍有进一步发展的空间。 增长进程 我们以图17对增长进程进行总结。观察行业和行业组别的共识所能提供的详细程度具有信息量。引人注目的是盈利增长设定的差异。此外，集群细分以及“八大指数”与指数其余部分的对比，都提醒我们，人工智能的推动力对于指数水平的增长仍然是至关重要的。 总之，基本驱动因素正支撑着YTD标普500指数的走势，这一点鲜有争议。然而，投资者需要关注潜在的、非经常性资产增值对指数盈利数据的影响。此外，虽然人工智能基础设施的构建持续作为基本催化剂，但其持续时间/持续性仍然是讨论、决策和波动的来源。再者，集中效应持续定义着标普500在基本面上的影响力。对我们而言，进一步扩容的理由依然存在，但同样关键的是，受人工智能影响的这半市场也必须贡献出力量，以便指数能够达到我们年底8100的目标。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗