社会服务行业专题研究：维京游轮复盘：全球内河游轮领军企业，“度假+文化+高端体验”型平台的升级路径

维京游轮复盘：全球内河游轮领军企业，“度假+文化+高端体验”型平台的升级路径 挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 东方财富证券研究所 2026年08月13日 证券分析师：刘嘉仁证书编号：S1160524090001证券分析师：班红敏证书编号：S1160524070004 【投资要点】 ◆全球内河游轮龙头，“度假+文化+高端体验”型平台。维京游轮成立于1997年，以欧洲内河游轮业务起家，2012年首创标准化船型“维京长船”，迅速在莱茵河、多瑙河等核心航道建立规模壁垒。其产品以文化体验、高端服务、无赌场、无儿童噪音为核心特征，覆盖从酒水、文娱活动到岸上游览的“一价全包”产品，核心客群为高消费力、低价格敏感度的55岁+银发人群，2025年维京在北美出境内河游轮市场的份额达到52%。 相关研究 ◆内河游：高上座率叠加量价齐升，驱动利润端稳健增长。2025年公司河轮上座率96%、运力PCD同比+6%、Net Yield同比+8%，带动河轮调整后毛利润同比+16%。由于客舱以双人为主，单人出行拉低实载率，95%上座率已接近售罄。当前河轮业务已相当成熟、供给格局稳定，板块价值源于稳定高回报资产、品牌心智入口。 《酒店行业深度：供需再平衡阶段，关注底部反转可能性》2026.08.05《国庆中秋出行热度或创新高，出境游预订量持续向好》2025.09.18《体育利好政策密集出台，2030年产业目标规模达7万亿元》2025.09.09 ◆预售模式搭建无息现金池，业绩与资本开支可预见性强。维京的销售模式为“消费者长周期预付费产生递延收入，后随巡航天数确认为收入”。预售搭建无息现金池的模式在中国国内消费类企业中并不罕见，但极少有维京长达1-2年、可覆盖大额造船资本开支的超长预售周期。26Q1维京上市后首次披露2027年预订曲线，截至2026年5月3日，公司整体2026航季已售出92%的运力客位数PCD、2027航季已售出38%的PCD，提前预订金额同比+31%，快于历史同期预订进度；从历史记录看，2019-2027航季预售密集期不断提前，量价提升逻辑持续。 ◆预售模式下形成持续正向循环，有望为境内内河游轮提供商业范式。维京游轮用户平均提前约11个月预订，约7个月付清全款，形成大额递延收入并规划运力扩张，每年经营性现金流与在手现金充分覆盖造船资本开支，可使用自有资金支付部分造船首付款并提取政府出口信贷，新船投入运营后约4-6年收回投资，进而继续滚动下单、持续扩大运力。目前国内长江省际游轮提前预订周期普遍较短，但该链路为国内游轮类公司的经营与估值提升创造了想象空间。 ◆需求端：高复购、高溢价，核心是品牌力支撑。一是新航线、新叙事产品为用户“集邮式”复购的基础；二是55岁以上高知人群具备天然高复购习惯，自2027航季起登船年龄限制将调整为18周岁及以上，进一步高端化、私密化；三是河轮品牌力夯实后扩品类至海洋邮轮，海洋、探险及密西西比河产品首航季均有超60%订单来自维京老客， 并坚持单一品牌发展；四是长船规模化可降低运营和销售成本，获客简化为“销售航线”而非“销售船只”。 ◆供给端：为竞争型壁垒而非准入型壁垒。区别于国内长江省际游轮的准入型壁垒（运力总量调控带来良好的供给格局），维京的区域航道竞争型壁垒主要系在泊位等关键资源点的物理性排他，如巴黎埃菲尔铁塔旁附近泊位为稀缺优质资源。其次，标准化与规模效应显著，欧洲多国存在桥梁净空限制船高、闸口尺寸限制船宽船长、城市中心泊位有限等物理掣肘，维京凭借大规模同型长船（2025维京长船59艘、另有12艘基于长船设计的小型船），可在限流时段通过分段接驳、替代泊位转运、快速重排线路等方式将旅程继续完成。 【配置建议】 ◆三峡旅游为中国长江内河高端化升级周期中的早期平台型公司。三峡旅游的省际游轮业务与维京的相似点在于，都利用稀缺航线资源+高端化新船+标准化运营+银发客群去升级传统内河观光/客运逻辑。当前维京已经完成了跨区域、跨品类、跨周期的验证，而三峡旅游处于一日游现金流基本盘稳健、省际豪华游轮打开第二曲线的起步阶段，或将从“交通+观光”向“度假+文化+高端体验”升级，未来经营层面及估值想象空间充足。若三峡后续能够在新船投运后持续验证单船盈利、复购率、客单价和品牌扩散能力，则有望更类似于维京的早期阶段映射，建议持续关注。 【风险提示】 ◆宏观经济与可选消费需求波动风险；◆汇率及燃油成本波动风险；◆新船交付延迟或资本开支超支风险；◆行业竞争加剧、预订不及预期风险。 正文目录 1.维京游轮：全球高端内河游领军品牌.........................................................61.1.发展复盘：以内河起家，扩品类至海洋/探险..........................................61.2.业绩概览：量价齐升，盈利质量领先......................................................72.预售机制：需求、资本开支及业绩的较高可预见性.................................123.产品聚焦：高复购、高溢价、品牌力支撑................................................153.1.产品设计：深度文化游，集邮式复购....................................................153.2.目标客群：55岁+高知人群的天然高复购属性......................................193.3.总结：单客利润提升来源？...................................................................214.供给端：维京拥有“准入型壁垒”还是“竞争型壁垒”？................................245.投资建议：维京估值溢价高于头部海洋邮轮，国内重点关注三峡旅游....265.1.维京估值：较头部海洋邮轮公司拥有更高估值......................................265.2.对比三峡：新建省际豪华游轮高上座率，为国内稀缺游轮标的............276.风险提示...................................................................................................30 图表目录 图表1：以维京河轮为例，河轮相比海轮有更多出行优势...........................5图表2：维京游轮发展历程...........................................................................6图表3：维京游轮业务四大分支...................................................................7图表4：2025年维京游轮总收入65亿美元/同比+21.9%............................8图表5：2025年维京游轮调整后EBITDA/总收入为29%............................8图表6：2023年维京游轮在奢华海洋邮轮市场中的份额为26%.................8图表7：2023年维京游轮在北美出境河轮市场中的份额为51%，2025年持续提升.............................................................................................................8图表8：正常年份维京游轮上座率在93%以上.............................................9图表9：2025年维京游轮乘客数约79万人次.............................................9图表10：2025年维京游轮内河游轮收入占比近50%（百万美元）............9图表11：截至25年末维京游轮内河游轮数89艘，远超海洋邮轮（艘）...9图表12：维京河轮及海轮业务经营数据....................................................10图表13：全球前四大邮轮游公司主要聚焦海洋邮轮...................................11图表14：各航季维京河轮已预订航次的总票务累计金额...........................12图表15：各航季维京海轮已预订航次的总票务累计金额...........................13图表16：维京的预订模式可更好地“以销定产”，资本开支可预见性强......13图表17：2025年末维京游轮持有现金及等价物近40亿美元，充足储备支撑其资本开支....................................................................................................14图表18：2025年末因预售带来的递延收入达到46亿美元，拥有强大的无息现金池...........................................................................................................14图表19：维京河轮主要航线.......................................................................15图表20：经典的11日莱茵河航线停靠点..................................................16图表21：维京面向中国区的河轮游：8日多瑙河精致之旅（2026年）....16图表22：维京面向中国区的河轮游：8日莱茵河精致之旅（2026年）....17图表23：维京长船房型及服务设施............................................................18图表24：2025年维京内河游客单价达到7404美元，同比涨幅约7%.....19图表25：2025年维京海洋游客单价达到9148美元，同比涨幅约6%.....19图表26：FMI预测2026年全球内河游轮客群年龄结构............................20图表27：维京海洋邮轮船型及配置，沿袭河轮小而美特征.......................20图表28：维京海洋邮轮依旧秉承河轮高端特质.........................................21图表29：维京游轮二消收入占比稳定在约7%...........................................22图表30：河轮二消收入占比显著低于海轮（2025）.................................22 社会服务行业专题研究 图表31：2020年之后维京新投运河轮船龄及地区情况（截至2025年末）......................................................................................................................22图表32：维京长船尺寸对标欧洲内河物理约束..