1H26预告：第二季度VONB表现平稳，OPAT按计划进行；第三季度AIA香港/中国将面临高基数压力。

AIA Group Ltd. (1299 HK) 在OPAT按计划进行的同时保持稳健；友邦香港/中国第三季度面临高基数压力 1H26预告：第二季度VONB表现平稳，OPAT按计划进行；第三季度AIA香港/中国将面临高基数压力。 友邦保险将于8月20日（香港时间）盘前公布2026年上半年业绩。我们预计VONB集团在2026年上半年基于CER/AER的业绩将同比增长12%/15%，这意味着2026年第二季度（对比2026年第一季度：CER增长+13%）将实现10%的同比增长（CER）。第二季度增速放缓可能由于2025年7月费率上限调整前，香港地区参与销售的基数较高。我们预计香港VONB在2026年上半年将同比增长14%（CER）（对比2026年第一季度：增长+21%）。友邦中国可能在第二季度出现轻微减速，受银行保险佣金监管趋严影响，但仍将保持强劲的上半年增长，同比增长20%（CER，对比2026年第一季度增长+26%）。东盟市场在第二季度销售复苏，但区域动态值得关注。对于泰国，我们预测2026年上半年VONB将同比下降7%，主要受第二季度销售反弹的推动，部分被利润率正常化至>90%所抵消。对于新加坡/马来西亚，我们预计2026年上半年VONB将同比增长10%/12%（CER），主要受持续的业务量势头推动，且基数有所放缓。对于其他市场，印度、越南和菲律宾可能是主要增长动力，但将被表现较弱的大利亚和印尼所抵消，我们预计其他市场在2026年上半年将同比增长18%（CER）。展望未来，尽管第二季度增速放缓，但我们将2026年第三季度预期视为友邦香港/中国的最大挑战，因为保险公司将面临更高的基数——主要受强劲的跨境销售势头推动，以及2025年9月费率削减前需求的前移（即2025年9月VONB同比增长+40%/+27%）。我们预计在简报电话会议中，管理层将提供关于香港MCV跨境销售前景的指引，以及对近期离岸保险税（链接）相关新闻的澄清。 目标价港币112.00元 涨跌幅53.7%当前价港币72.85元 (852) 3900 0805nikama@cmbi.com.hk中国保险米卡·马 • 新增业务客户成功经理（CSM）将支持OPAT增长。预计2026年上半年，合同服务利润率（CSM）将增长6.5%，达到690亿美元，得益于新增业务贡献以及有利的股权市场和外汇变动。据我们估计，强劲的CSM释放有望在2026年上半年推动OPAT同比增长10%/12%（CER/AER），每股OPAT预计同比增长12%/15%（CER/AER），符合公司对2023-2026年预期财政年度9%-11%复合年增长率的指引。 集团EV受益于投资回报差异。集团EV有望在2026年上半年以6%的HoH增幅达到810亿美元，这得益于投资回报差异的上行，具体表现为：1）整体表现更好的股票市场，即2026年上半年沪深300/恒生指数分别上涨8%和26%；2）截至2025财年末，按集团EV的地理区域加权计算，美元对当地货币贬值0.8%；3）美国（+30个基点）和泰国（+31个基点）的债券收益率上升，部分被中国大陆（-11个基点）的下降所抵消。我们预计集团2026年上半年的经营RoEV将达到16.4%。 来源：FactSet 2026年上半年股东回报总额达36亿美元。在6月完成17亿美元回购后，友邦保险在2026年上半年向股东总共返还了36亿美元，其中包括19亿美元的股息。尽管市场目前更倾向于友邦保险的成长叙事，而非高收益的推销，但我们认为该集团在维持有效资本管理方面的努力应会提升股东回报前景。我们预计未来12个月的总股东回报率（TSR）约为4.0%（其中股息为3.1%，回购为0.9%），预计2026年下半年（2H26E）不会进行额外回购。截至2026年上半年，净自由盈余产生额可能达到26亿美元，股东资本比率（SCR）将达到216%（中银国际估计）。 审计师：普华永道 相关报道： 亚洲保险 - 离岸保险税出售可能过度，2026年8月7日 2.17亿美元回购为利好消息；目标价上调至港币11元，日期：2026年3月23日 3.1H25回顾：对华增长战略持乐观态度，VONB展现弹性上涨趋势，日期：2025年8月22日 估值/关键催化剂：该股票目前交易于1.1倍FY26E P/EV和11.9倍FY26E P/OPAT，接近其历史低点1.0倍和约10倍的水平。我们认为，近期跨境监管的收紧以及离岸保险税的消息加剧了情绪驱动的回调，预计关键催化剂将来自以下方面的明确性：1）管理层关于向香港MCV销售跨境业务的指引；2）离岸保险税征收的时间表或实施计划；3）FY27E股东回报的前景。维持买入评级，目标价HK$112（不变），对应1.7倍FY26E P/EV。 4.非中国市场的VONB增长表现良好；回购将比预期更快完成，预计完成时间为2025年5月2日 5.新业务价值增长具备韧性，新一轮回购计划提升股东回报至6%,Mar 18, 2025 6.VONB增长稳健，新增回购16亿美元，意味着总市净率回报率6%，日期：2025年3月18日 7.2024年展望：OPAT重拾增长轨迹；VNB表现稳健，尽管下半年增速放缓，日期：2025年2月24日 主要风险：1）关键市场的业务销售额低于预期；2）中国税务机关比预期更快、更严格地执行离岸保险税收政策；3）跨境监管审查加剧及资本管制加强；4）由于医疗通胀加剧或负面经济冲击导致利润率恶化；5）期缴保费向自由盈余产生的可分配盈余转移额低于预期；6）内地市场利率收益延长低迷，以及股票市场回报和外汇波动的显著波动等。 目标价位为112港元（不变）。我们的112港元目标价位源自于基于评估价值的多阶段增长模型，该模型根据各地区的特定经济假设（即风险折现率（RDR）和长期股权投资回报）来预测VONB和EV，从而为集团得出9.4倍的隐含新业务市盈率。从估值角度来看，我们的目标价位意味着2026财年预期市销率为1.7倍，预期市盈率为18倍，而公司当前交易价格为2026财年预期市销率1.1倍，预期市盈率11.9倍。我们已微调2026至2028财年的经营每股收益预测，调整为0.78/0.86/0.96美元（此前为0.77/0.86/0.95美元），以反映股权/债券/外汇投资回报可能好于预期的前景。 公司介：友邦保（AIA）是全球先的泛人寿保集，有90年史，务遍及全球18个市场。该公司是其在香港（中国）、新加坡和泰国等关键运营市场中的最大寿险承保人。中国大陆、东盟和印度（49%合资企业TATA友邦）市场是其重要的地理增长引擎，为强劲的VONB和盈利前景提供支撑。鉴于友邦保险1）其卓越代理策略持续领先于同行，推动盈利新业务增长；2）中国增长战略，目标是在2019年后推出的新区域实现40%的复合年均增长率（CAGR），有望通过获取更多牌照加速这些区域的VONB增长；3）在2016-2018财年预期中，ROE平均保持在17%以上；以及4）稳健的资本管理，推动股东回报的渐进式增长，这促成了我们约4%的非市值内收益率（NTM yield）的预估。 聚焦图表 彭博社，中金公司（CMBIGM）估算 披露与免责声明 分析师认证本研究报告内容（全部或部分）的主要责任人——研究分析师，就本报告所覆盖的证券或发行人，特此证明：（1）所表达的所有观点均准确反映了他/她对相关 证券或发行人的个人看法；（2）他/她的任何薪酬部分均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。 此外，该分析师确认，该分析师及其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义）在以下方面均符合要求：(1) 在本研究报告发布前的30个日历日内，均未买卖或交易本研究报告所涵盖的股票；(2) 在本研究报告发布后的3个工作日内，均不会买卖或交易本研究报告所涵盖的股票；(3) 均未担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的职务；(4) 均未在本报告所涵盖的任何香港上市公司中持有任何财务利益。 CMBIGM评级 买入：未来12个月潜在回报率超过15%的股票持有：未来12个月潜在回报率在+15%至-10%之间的股票卖出：未来12个月潜在亏损超过10%的股票未评级：该股票未获CMBIGM评级 MARKET-PERFORM超越表现不佳行业预计在未来12个月内跑赢相关广泛市场基准行业预计在未来12个月内与相关广泛市场基准持平行业预计在未来12个月内跑输相关广泛市场基准 地址：香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：(852) 3900 0888，传真：(852) 3900 0800。中银国际全球市场有限公司（“中银国际全球市场有限公司”，下称“中银国际”）是中国中行金融有限公司（中国银行全资子公司）的全资子公司。 重要披露进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能并不适合所有投资者的目的。中银国际证券（CMBIGM）不提供个性化投资建议。本报告在准备时未考虑个 人的投资目标、财务状况或特殊要求。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中包含的内容有重大差异。任何投资的价值和回报均不确定，且未予保证，并可能因其依赖于基础资产的表现或其他市场变量因素而波动。中银国际证券建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际证券（CMBIGM）准备，仅供中银国际证券的客户提供信息之用。 或其附属机构。本报告并非，也不应被视为购买或出售任何证券、证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依据本报告中包含的信息所导致的任何直接或间接的损失、损害或费用承担任何责任。任何使用本报告中包含的信息的人均自行承担全部风险。 本报告所包含的信息和内容基于对被认为公开且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作任何保证。CMBIGM以“现状” basis 提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他具有不同于本报告的信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时可能基于不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告建议或观点不一致的投资决策或持有自有头寸。CMBIGM可能就本报告中提到的公司进行交易，为自己和/或 代表其客户不时进行。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司存在或寻求投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、销售、重新分配或出版。如需了解更多关于推荐证券的信息，请随时提出要求。 本文件在英国的收件人本报告仅供以下人员提供：(一)属于《2000年金融服务与市场法》(2005年《金融推广》(修订)令)(以下简称“该令”)第19(5)条所述人员，或(二)属于该令第4 9(2)(a)至(d)条所述人员(即“高净值公司、非法人协会等”)，未经CMBIGM事先书面同意，不得向任何其他人员提供。 本文件在美国的接收者CMBIGM在美国并非注册的证券经纪商和交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的相关规则约束。负责本研究报告内容的主要分析 师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则下旨在确保其不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突影响的适用限制。本报告仅打算根据1934年美国《证券交易法》（经修订）第15a-6条中定义的“美国主要机构投资者”，在美国进行分发，且不得提供给美国的任何其他人。接受本报告的美国主要机构投资者每一方均代表并同意，不会将本报告分发给任何其他人。任何希望根据本报告中提供的信息买卖证券而进行交易的美国接收方，应仅通过美国注册的