海外消费龙头复盘与商业模式比较：从增长弹性到商业模式护城河

核心观点：可复利资产的核心在于依托存量网络持续叠加高毛利收入，将需求增长转化为更稳定的EPS与股东回报。多元化创收能力、供应链效率与AI应用边界决定长期价值。

关键数据：

• 2023年初至2026年7月30日，洲际酒店集团、希尔顿集团和万豪国际累计涨幅分别为195.9%、157.4%和160.9%。
• 2023—2024年，疫后需求修复与AI应用推动酒店、直营餐饮和OTA等高弹性资产领先。
• 2025年美国内需放缓，资金转向酒店、大众餐饮和质价比零售，市场对AI通用大模型对垂类平台的替代性担忧压制部分垂类平台估值。
• 2026年地缘冲突与再通胀扰动增加，酒店延续创新高，餐饮、零售等成本敏感资产阶段承压，近期市场风格切换资金开始向前期回撤较多的垂类平台公司扩散。
• 2023—2024年Chipotle依靠经营杠杆弹性涨幅领先；2025年至今，百胜集团和麦当劳分别上涨约20%、11.1%，表现优于Chipotle。
• 2023年初至2026年7月30日，沃尔玛和开市客累计涨幅约145%和119%。

研究结论：

• 酒店是最典型的可复利资产，RevPAR回归常态化增长后，龙头仍可依靠轻资产扩张、多元化的创收来源和回购推动EPS上行。
• 质价比不是简单低价，而是供应链和运营效率的最终体现；强供应链帮助直营与加盟连锁熨平利润率波动。
• AI对传统线下消费主要是提效工具，对互联网平台的影响则集中于流量入口重构及核心功能能否被大模型替代。
• 中国连锁业态仍有网络扩张、同店成长和收益质量改善空间。
• 酒店商业模式最接近海外龙头，但2024年中国酒店连锁化率约40%，显著低于美国2025年的73%，中高端升级、会员直销、会员衍生业务仍在提升通道。
• 餐饮短期同店承压，但我国市场具备更强的新品研发土壤以及供应链优势，同店及连锁化率仍有长期成长动能。
• 我国平台型企业虽然也面临AI大模型重构流量入口的压力，但具有更强的经营壁垒。
• OTA方面，美国酒店连锁化率约73%、头部集团直销能力较强；中国酒店连锁化率仅约40%，携程、同程连接大量单体酒店及交通供给，并提供会员、交易和数字化经营服务，平台价值更深。
• 本地生活方面，海外前置仓受城市密度和履约成本制约难以大范围铺开；美团依托高频订单、商户、骑手及门店仓、前置仓形成即时履约网络，物理壁垒更强。
• 品质零售方面，海外龙头的高估值与国内市场需求共同验证赛道价值。沃尔玛、开市客在中个位数收入增长下仍获得较高估值；山姆中国2025年销售额约1,400亿元、付费会员超过千万，验证品质商超在我国的需求景气度。
• 东方甄选自营产品占比快速提升，后续仍有复购率、渠道扩张和会员费收入提升空间。
• 多数中国消费龙头估值已进入历史低位区间，中长期配置赔率改善。
• 重点关注华住集团-S、亚朵、百胜中国、美团-W、古茗、蜜雪集团、东方甄选、携程集团-S、同程旅行、BOSS直聘、科锐国际、北京人力、锦江酒店、首旅酒店等。