海外消费龙头复盘与商业模式比较：从增长弹性到商业模式护城河

优于大市 海外消费龙头复盘与商业模式比较 核心观点 行业研究·行业专题 海外消费龙头复盘：我们选取酒店、餐饮、互联网平台及品质零售等多个美日资本市场消费子行业龙头（除日股瑞可利外，皆为美股），对其2023年起至2026年7月30日的股价表现进行复盘。2023—2024年，疫后需求修复与AI应用（降本增效）推动酒店、直营餐饮和OTA等高弹性资产领先；2025年美国内需放缓，资金转向酒店、大众餐饮和质价比零售，市场对AI通用大模型对垂类平台的替代性担忧压制部分垂类平台估值；2026年地缘冲突与再通胀扰动增加，酒店延续创新高，餐饮、零售等成本敏感资产阶段承压，近期市场风格切换资金开始向前期回撤较多的垂类平台公司扩散。 社会服务 优于大市·维持 证券分析师：曾光证券分析师：徐晴0755-82150809zengguang@guosen.com.cnxuqing3@guosen.com.cnS0980511040003S0980526070004 连锁业态之酒店：2023年至今（2026年7月30日，下同），万豪国际、希尔顿集团和洲际酒店集团较2023年初累计上涨约161%、157%和196%。RevPAR回归常态化增长后，轻资产扩张、多元化的创收来源和回购继续推动EPS上行，2026年叠加世界杯催化，龙头股价再创新高。连锁业态之餐饮：2023至今Chipotle（墨式烧烤）/百胜集团/麦当劳/达美乐累 计上涨约39%/31%/11/7%。2023—2024年Chipotle依靠经营杠杆弹性涨幅领先；2025年至今，百胜上涨约20%、麦当劳下跌约4%，表现优于Chipotle。内需放缓与成本压力下，性价比、供应链优势和轻资产结构共同强化大众餐饮韧性。 互联网平台：2023年至今瑞可利（Recruit,日股）/Expedia/Booking/多邻国(Duolingo)/Airbnb累计上涨约207%/159%/103%/40%/37%。2025年以来，OTA、招聘和在线教育受AI大模型替代担忧压制，但盈利仍在释放；2026年Booking、Expedia、多邻国、瑞可利均较年内低点大幅反弹。AIAgent与OTA合作多于竞争，通用模型亦难短期复制垂类业务的履约闭环。品质零售：沃尔玛和开市客2023年初至2026年7月30日累计涨幅约145%和119% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《社会服务行业双周报（第135期）-AI应用热度扩散，社服板块受益方向梳理》——2026-08-04《社会服务行业双周报（第134期）-港股社服板块迎估值修复：资金再配置驱动，餐饮、教育领涨》——2026-07-22《社会服务行业投资策略：资金再平衡窗口，关注优质龙头低位修复及避暑游景区》——2026-07-21《社会服务行业双周报（第133期）-寿司赛道观察：跨周期性价比模型的高线渗透国内寿司赛道观察：跨周期性价比模型的高线渗透》——2026-07-08《景区赛道投资框架系列（三）旺季主题热度不减，成长叙事增添看点》——2026-06-30 （2026年受美国通胀影响有一定回撤）。性价比心智和供应链效率提供稳健的经营基础，会员费、广告和平台服务等高毛利收入推动利润快于商品销售。 通过对海外龙头的复盘，我们归纳了四项连锁业态穿越周期所具备的能力：即同店的长期内生增长力、门店网络的多元变现能力、标准模型的规模复制力、单店经营的抗通胀力。 对标海外龙头，中国连锁业态仍有网络扩张、同店成长和收益质量改善空间。酒店商业模式最接近海外龙头，但2024年中国酒店连锁化率约40%，显著低于美国2025年的73%，中高端升级、会员直销、会员衍生业务仍在提升通道。餐饮短期同店承压，但我国市场具备更强的新品研发土壤以及供应链优势，同店及连锁化率仍有长期成长动能。我国平台型企业虽然也面临AI大模型重构流量入口的压力，但具有更强的经营 壁垒。OTA方面，美国酒店连锁化率约73%、头部集团直销能力较强；中国酒店连锁化率仅约40%，携程、同程连接大量单体酒店及交通供给，并提供会员、交易和数字化经营服务，平台价值更深。本地生活方面，海外前置仓受城市密度和履约成本制约难以大范围铺开；美团依托高频订单、商户、骑手及门店仓、前置仓形成即时履约网络，物理壁垒更强。品质零售方面，海外龙头的高估值与国内市场需求共同验证赛道价值。沃尔玛、 开市客在中个位数收入增长下仍获得较高估值；山姆中国2025年销售额约1,400亿元、付费会员超过千万，验证品质商超在我国的需求景气度。东方甄选自营产品占比快速提升，后续仍有复购率、渠道扩张和会员费收入提升空间。投资建议：多数中国消费龙头估值已进入历史低位区间，中长期配置赔率改善。 重点关注华住集团-S、亚朵、百胜中国、美团-W、古茗、蜜雪集团、东方甄选、携程集团-S、同程旅行、BOSS直聘、科锐国际、北京人力、锦江酒店、首旅酒店等。 风险提示：宏观消费需求不及预期、行业竞争加剧、政策监管风险。 内容目录 先说结论：多元化创收能力、供应链与AI边界决定长期价值.................................7连锁业态之酒店：轻资产扩张经营韧性强，龙头市值持续创新高..............................8连锁业态之餐饮：高弹性成长转向大众餐饮韧性，直营龙头经营改善后修复...................11平台型企业：业绩仍在兑现，AI替代担忧压制估值，近期进入重新评估......................15品质零售：沃尔玛、开市客护城河支撑长期上涨，Target经营修复推动股价反转..............25 商业模式比较：从海外龙头寻找中国消费优质赛道.................................28 连锁业态：四种穿越周期能力决定长期价值...............................................28平台型：履约深度决定商业壁垒，AI生态差异重塑流量分配................................49品质零售：高毛利附属收入决定估值，中国企业仍处会员沉淀期.............................55 多数中国消费龙头处于历史估值低位，中长期配置窗口正在形成.............................63 风险提示.....................................................................70 图表目录 图1：万豪、希尔顿、洲际、温德姆累计涨跌幅（后复权）......................................8图2：万豪、希尔顿、洲际、温德姆PE（TTM）.................................................8图3：2023-2026Q1万豪、希尔顿、洲际、温德姆RevPAR同比增速（单位：%）....................9图4：2023-2026Q1万豪、希尔顿、洲际、温德姆经调整净利润同比增速（单位：%）...............9图5：2023-2025年万豪、希尔顿、洲际回购金额（亿美元）...................................10图6：2024年酒店龙头管理及加盟费收入同比增速（单位：%）..................................10图7：2023-2025年美国密歇根大学消费者信心指数（月度）...................................10图8：2023-2025年酒店龙头经调整利润同比增速（单位：%）...................................10图9：2023-2026Q1万豪经调整净利润（亿美元）及同比增速（单位：%）........................11图10：2023-2026Q1希尔顿经调整净利润（亿美元）及同比增速（单位：%）.....................11图11：2023-2025年洲际经调整盈利（亿美元）及同比增速（单位：%）..........................11图12：2023-2026Q1温德姆经调整净利润（亿美元）及同比增速（单位：%）.....................11图13：餐饮龙头累计涨跌幅（日度，2023年首个有效交易日=0%）...............................12图14：餐饮龙头PE（TTM，日度）...........................................................12图15：2023年餐饮公司季度同店表现（单位：%）.............................................12图16：2023年餐饮龙头同店销售与全球门店数同比增速（单位：%）.............................12图17：2024年餐饮龙头涨跌幅..............................................................13图18：2024年餐饮龙头收入与净利润增速（单位：%）.........................................13图19：2025年餐饮龙头股价涨跌幅（单位：%）...............................................14图20：2023-2025年美国外出就餐CPI与消费者信心...........................................14图21：2026年初至7月30日餐饮龙头股价涨跌幅（单位：%）..................................14图22：2026Q1餐饮龙头收入与利润增速（单位：%）...........................................14图23：平台样本公司股价涨跌幅（后复权）..................................................15图24：2023—2025年平台样本公司收入与经调整利润CAGR（单位：%）.........................15图25：2023年OTA股价涨跌幅（单位：%）...................................................16图26：2023年OTA收入与AdjustedEBITDA同比增速（单位：%）..............................16图27：2024年OTA股价涨跌幅（单位：%）...................................................16图28：2024年OTA收入与AdjustedEBITDA同比增速（单位：%）..............................16图29：2025年OTA股价涨跌幅（单位：%）...................................................17图30：2025年OTA收入与AdjustedEBITDA同比增速（单位：%）..............................17图31：2026年初至7月30日OTA股价涨跌幅（单位：%）......................................18图32：2026Q1 OTA收入与AdjustedEBITDA同比增速（单位：%）.......................