精锋医疗-B深度研究报告：国内加速进口替代，海外广阔市场开启放量

医药2026年08月10日 强推（首次）目标价：74港元当前价：38.66港元 精锋医疗-B（02675.HK）深度研究报告 国内加速进口替代，海外广阔市场开启放量 ❖国产腔镜手术机器人龙头，商业化进入爆发阶段。精锋医疗是国产腔镜手术机器人龙头公司，构建了全面的腔镜机器人产品矩阵。公司2023-2025年间营收CAGR达到200%以上，业绩进入爆发阶段，海外市场自2025年开始商业化，当年销售至海外终端用户的产品收入实现2.72亿元收入，占总营收50%以上。公司毛利率持续上行，费用率压缩下盈利能力显著改善，有望扭亏为盈。 华创证券研究所 证券分析师：郑辰邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 ❖行业：临床价值支撑全球腔镜手术机器人市场持续高增长，非美市场成为重要增量。 证券分析师：李婵娟邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360520110004 1）外科手术范式更迭，临床价值支撑全球腔镜手术机器人市场持续高增长。腔镜手术机器人临床价值突出，应用科室与术式逐步拓展，持续扩大可及市场。2024年全球市场已达到102亿美元，预计到2033年规模将达到389亿美元，2024-2033年期间年复合增长率为16.0%。 证券分析师：张良龙邮箱：zhanglianglong@hcyjs.com执业编号：S0360525110002 2）行业上半场：外企基于美国市场主导行业发展，打造卓越商业模式与深厚护城河。基于美国市场，直觉外科通过“临床价值驱动装机、装机带动手术、手术绑定耗材”的飞轮循环，形成了“设备+耗材/服务”盈利模式。直觉外科凭借先发优势形成的医生使用习惯/品牌黏性、完善的渠道/服务网络、海量手术数据对产品迭代的反哺等铸就了深厚护城河，并在全球布局架设专利壁垒。 公司基本数据 总股本(万股)39,188.05已上市流通股(万股)32,593.53总市值(亿港元)151.50流通市值(亿港元)126.01资产负债率(%)13.50每股净资产(元)3.3312个月内最高/最低价(港元)70.95/34.90 3）行业下半场：非美市场成为重要增量，政策推动下国内市场有望迎来新一轮高增长。与美国市场相比，非美市场在装机存量、手术渗透率等方面都还存在较大差距，从直觉外科的手术量增速来看，非美市场已成为行业重要增量。其中欧洲市场医保体系更看重成本控制，对手术机器人的态度相较美国更为谨慎，且各地区有明显差异；亚太、拉美市场有望快速增长；中国市场随着国产腔镜手术机器人供给增加，叠加政策端对配置证的松绑、设备集采的推动和手术机器人院端收费立项框架的逐步确立，预计将迎来新一轮高增长。 ❖公司展望：国内市场政策催化下蓄势待发，海外广阔市场开启放量。公司通过快速迭代叠加差异化创新，打造完善产品矩阵与过硬的产品力，核心产品在临床试验中展现出卓越的有效性与安全性，并与全球领先手术机器人达芬奇系统完成了头对头验证。因此公司手术机器人的装机量与手术量均快速增长。1）在国内市场，公司处于国产龙头地位，中标数量份额保持国产第一。随着国内服务价格立项、设备省级集采等政策落地后，国内腔镜手术机器人市场渗透率有望快速提高，精锋等国产厂家凭借价格优势有望进一步加快对达芬奇的国产替代。2）在海外市场，公司装机已经开启放量，海外配套服务体系逐步完善，叠加产品性价比优势，公司在海外非美市场大有可为。 ❖投资建议：公司通过快速迭代和差异化创新，已打造出完善的产品矩阵，并具备卓越产品力，叠加高性价比和逐渐成熟的配套服务体系，有望在蓄势待发的国内市场和广阔的海外非美市场获取较高份额。我们预计公司26-28年营收分别为8.4、13.2、19.0亿元，净利润分别为0.8、1.6、2.6亿元，参考直觉外科高增长时期的历史PS，经DCF估值交叉验证后给予公司2027年19xPS，对应目标市值为289亿港元，目标价为74港元。首次覆盖，给予“强推”评级。 ❖风险提示：国内政策降价超预期风险；专利诉讼风险；国产厂家竞争加剧风险；地缘政治风险；汇率波动风险。 投资主题 报告亮点 本篇提出行业“上下半场”的分析框架。报告未局限于国内单一市场，而是将行业划分为“外企基于美国主导的上半场”与“非美市场成为重要增量的下半场”，深刻剖析了直觉外科基于美国市场打造的“设备+耗材/服务”商业模式与护城河，并指出非美市场在装机存量与手术渗透率上的巨大提升空间，为精锋医疗的全球化战略提供了前瞻性视角。此外报告还阐述了国内在服务价格立项、设备省级集采等政策落地后有望迎来新一轮市场增长机遇。当前公司股价由于基石解禁抛压、港股流动性等因素处于低位，结合后续国内政策推动渗透率/国产化率提升、海外装机量爬坡、耗材服务收入占比提升等催化剂，我们认为公司估值有较大提升空间。 投资逻辑 行业：临床价值支撑全球腔镜手术机器人市场持续高增长，非美市场成为重要增量。外科手术范式更迭，临床价值支撑全球腔镜手术机器人市场持续高增长。行业上半场是外企基于美国市场主导行业发展，打造卓越商业模式与深厚护城河。行业下半场则是非美市场成为重要增量，政策推动下国内市场有望迎来新一轮高增长。 公司展望：国内市场政策催化下蓄势待发，海外广阔市场开启放量。公司通过快速迭代叠加差异化创新，打造完善产品矩阵与过硬的产品力，核心产品在临床试验中展现出卓越的有效性与安全性，并与全球领先手术机器人达芬奇系统完成了头对头验证。因此公司手术机器人的装机量与手术量均快速增长。1）在国内市场，公司处于国产龙头地位，中标数量份额保持国产第一。随着国内服务价格立项、设备省级集采等政策落地后，国内腔镜手术机器人市场渗透率有望快速提高，精锋等国产厂家凭借价格优势有望进一步加快对达芬奇的国产替代。2）在海外市场，公司装机已经开启放量，海外配套服务体系逐步完善，叠加产品性价比优势，公司在海外非美市场大有可为。 关键假设、估值与盈利预测 公司通过快速迭代和差异化创新，已打造出完善的产品矩阵，并具备卓越产品力，叠加高性价比和逐渐成熟的配套服务体系，有望在蓄势待发的国内市场和广阔的海外非美市场获取较高份额。我们预计公司26-28年营收分别为8.4、13.2、19.0亿元，净利润分别为0.8、1.6、2.6亿元，参考直觉外科高增长时期的历史PS，经DCF估值交叉验证后给予公司2027年19x PS，对应目标市值为289亿港元，目标价为74港元。首次覆盖，给予“强推”评级。 目录 一、精锋医疗：国产腔镜手术机器人龙头，商业化进入爆发阶段...................................5 （一）国产腔镜手术机器人龙头，打造完善产品矩阵...............................................5（二）商业化进入爆发阶段，海外开启放量...............................................................7 二、行业：临床价值支撑全球腔镜手术机器人市场持续高增长，非美市场成为重要 增量.............................................................................................................................................9 （一）外科手术范式更迭，临床价值支撑全球腔镜手术机器人市场持续高增长....9（二）行业上半场：外企基于美国市场主导行业发展，打造卓越商业模式与深厚护城河...................................................................................................................................11（三）行业下半场：非美市场成为重要增量，政策推动下国内市场有望迎来新一轮高增长...............................................................................................................................14 三、公司展望：国内市场政策催化下蓄势待发，海外广阔市场开启放量.....................17 （一）快速迭代叠加差异化创新，打造完善产品矩阵与卓越产品力......................17（二）国内市场处于国产龙头地位，政策落地有望加速市场渗透与进口替代......21（三）服务体系逐步完善叠加性价比优势，海外非美市场大有可为......................21 四、盈利预测与估值.............................................................................................................22 五、风险提示.........................................................................................................................24 图表目录 图表1精锋医疗发展历史.....................................................................................................5图表2精锋医疗管理层.........................................................................................................6图表3精锋医疗股权结构.....................................................................................................7图表4精锋医疗营收变化（亿元）.....................................................................................8图表5精锋医疗营收分布（按区域）.................................................................................8图表6精锋医疗营收拆分（按产品类型）.........................................................................8图表7精锋医疗毛利率.........................................................................................................8图表8精锋医疗净利润变化（亿元）.................................................................................9图表9精锋医疗费用率变化.................................................................................................9图表10开放外科手术、微创外科手术以及腔镜手术机器人辅助外科手术对比分析....9图表11达芬奇腔镜手术机器人推广的三个阶段................