拉丁美洲宏观与策略月报：风险的多重杂音

宏观概览

巴西：财政赤字仍然巨大，预计2026年将与2025年相似，当前的财政立场不支持债务稳定。如果不采取纠正措施，例如将支出与收入脱钩和另一项社会保障改革，债务与GDP之比将在未来几年达到90%以上。执政联盟在国会中的选举前景值得关注，因为旨在增强其连任可行性的措施可能产生财政影响。6月份的12个月主要赤字达到GDP的1.2%。收入仍然有韧性，这得益于紧张的劳动力市场、更高的油价和税收征管措施，但上半年支出同比增长了10%以上。中期财政前景无论选举结果如何都充满挑战。

墨西哥：财政整顿可能在2026年停滞。收入在上半年保持稳定，而主要支出略有上升。2027年的初步指导方针表明，尽管外部环境动荡，政府有意保持财政账户稳定。我们比政府的增长预期更为谨慎，这导致我们对2026年的财政平衡的看法与政府有所不同。中期预测强调了公共支出的刚性和惯性。继续支持Pemex的需要对财政前景构成下行风险。在谢因鲍姆总统任期内结束之前，可能需要实施增税改革来提高财政收入。

安第斯国家：政治更新。BanRep的最新决定维持政策不变，因为COP的作用，但我们认为BanRep可能在9月份重新开始收紧政策。我们预计BCRP将在一段时间内将政策利率保持不变，但最近宣布的15%最低工资增长和更高的全球利率给我们的长期暂停预测带来了上行风险。智利总统卡斯特的全民公交法案在立法过程中取得了进展，尽管该政府的声望有所下降。8月7日，当选总统阿贝尔拉多·德拉·埃斯皮里利亚将就职。为了组建一个有效的立法联盟，需要务实的外交。参议院领导人的选举表明，来自意识形态一致政党的支持不能被视为理所当然。7月28日，凯科·藤原总统就职。新的藤原政府将从更中间偏右的国会中受益，这将使其能够尽早推进其社会政策和国防开支议程。

宏观亮点

厄尔尼诺现象正在来临。我们发现，厄尔尼诺现象对通胀影响最强的地区可能是哥伦比亚和秘鲁。作为一次性的供应冲击，厄尔尼诺现象最好被理解为一个放大器，而不是一个自主的货币政策驱动因素。然而，我们预计BanRep将是最有可能做出政策回应的机构，而BCCh则更有可能在有利的外部条件下淡化冲击。

巴西-2026年选举：民意调查显示，这次选举将有两轮（10月4日和10月25日）；总统卢拉在第二轮投票中领先参议员弗拉维奥·博尔索纳罗大约5个百分点。尽管博尔索纳罗仍然在参加竞选，但第三方的候选人，例如州长卡亚多，在博尔索纳罗参选的情况下面临着一条艰难的道路，尽管Banco Master和关税头条新闻。

巴西-经济活动：增长节奏放缓，消费支持。5月份，经济活动环比增长0.1%，同比增长0.8%，服务业仍然引领增长。我们预计2026年增长1.9%，2027年增长1.7%，财政刺激、紧张的劳动力市场和债务减免计划抵消了货币拖累和信心疲软。6月份失业率为5.4%，是自2012年以来该月最低的，尽管就业创造显示出放缓的迹象。

巴西-通货膨胀：6月份通胀有所缓和，主要原因是构成有所改善。头号和核心通胀分别降至0.16%（环比，同比增长4.72%）和0.32%（环比，同比增长4.59%）。7月份的IPCA-15下半月数据意外下降，表明7月份的通胀趋势将继续。食品通缩和服务业初现疲软正在帮助抑制通胀，而2027-2028年的预期有所上升。Bacen降息25个基点，符合预期。我们继续预计利率将保持在14.0%直到年底，但风险倾向于再降一次；通胀预期的演变将决定Banrep在9月份是否会暂停或进一步降息。

巴西-财政趋势：希腊的脚跟不会很快愈合。12个月累计主要赤字达到GDP的1.2%。财政前景仍然充满挑战，无论选举结果如何。

墨西哥-经济活动：经济活动间歇性开局。所有三个主要部门（供给侧）在第一季度收缩，然后在第二季度反弹。近几个月来，年度增长有所回升。服务业受到批发贸易、金融、专业服务和公共行政的支撑。第二产业受到采掘业逐渐复苏和建筑业增长的推动，我们认为这是一种暂时性的增长。

墨西哥-通货膨胀：头号通胀主要由于非核心部分的影响。到7月中旬，一系列易腐烂的食品（主要是西红柿）将年度头号通胀推至低3位数，而核心通胀降至约4%。7月份可能是今年头号通胀的谷底，而核心通胀可能会保持在当前水平附近。能源价格上涨带来的压力、刚性社会支出的惯性、目标通胀预期、劳动力成本压力、易腐烂食品价格的均值回归以及与世界杯相关的剩余压力和不利的基本面效应可能会阻止通胀巩固与目标的收敛。

墨西哥-财政趋势：财政整顿可能在2026年停滞。预计2026年和2027年的财政平衡将与去年基本持平，因此略高于政府估计，这是由我们对增长更为谨慎的预期驱动的。墨西哥比索的走强使得外部债务占债务比率的贡献降低。需要约1%的GDP主要赤字才能将债务与GDP比率稳定在约55%。

安第斯国家-经济活动：安第斯国家之间增长表现 widening。智利和哥伦比亚开始时的一年表现疲软。智利第二季度经济活动回升，避免了技术性衰退，但整体仍然疲软。哥伦比亚经济显示出逐渐增强的趋势，主要受制造业和服务业的推动。我们下调了对智利的增长预测，并维持了对哥伦比亚高于共识的预测。秘鲁经济最近的数据显示，厄尔尼诺现象的影响初现端倪。尽管我们保持对秘鲁建设性增长预期，但我们承认风险可能偏向于下方。

安第斯国家-通货膨胀：能源冲击和厄尔尼诺现象颠覆了智利和秘鲁曾经有利的通胀前景。哥伦比亚的冲击进一步使前景复杂化。能源价格上涨产生了巨大的通胀压力。哥伦比亚的通胀前景因最低工资的大幅提高而恶化，这可能导致成本推动和需求拉动压力向上。厄尔尼诺现象可能会进一步加剧哥伦比亚的情况。我们预计哥伦比亚头号和核心通胀在2026年底将分别达到3%和6.13%，而模式通胀将接近5%。秘鲁的通胀预期在7月份有所回落，因为伊朗战争开始后通胀预期急剧上升。相比之下，哥伦比亚的通胀预期在最低工资提高宣布后大幅上升，尽管在冲击宣布之前预期已经脱锚。预期仍然高于目标区间。厄尔尼诺现象可能会给预期带来额外的上行压力，尤其是在哥伦比亚。