美国流动性迎来关键大考？

海外宏观&大类资产周度观察 宏观团队：陶川、林彦、陈艺鑫、武朔、周至臻报告日期：2026年08月09日 摘要 ➢海外宏观：非农“冷”，加息“凉”？基本面上，7月美国非农新增就业转负，录得-2.3万人；5月、6月就业数据合计下修10.3万人，修正后三个月就业均值仅2.0万人。失业率回落至4.1%，但这一改善并非来自劳动力需求回暖，而是劳动参与率下行至61.4%所致。时薪同比回落至3.2%，若后续数据持续验证通胀走弱，9月FOMC的讨论重心或将从加息博弈转向观望。汇率层面，美日于7月31日联合入市买入日元，为1998年以来首次协同托举日元。本次干预美方选择卖出欧元，叠加FIMA工具，日方无需抛售美债，属于技术性操作，意在避免冲击美元和美债市场。地缘方面，美伊局势呈现外交缓和与军事摩擦并存的态势。美方暂停对伊打击，周内伊朗-阿曼协议框架逐步披露，霍尔木兹海峡未来通行或将走向条件化、制度化。 ➢大类资产：本周美国非农数据“遇冷”，叠加美伊冲突再次边际缓和，贵金属强势反击。一方面，7月美国大小非农数据均“遇冷”，叠加伊朗和阿曼释放地缘缓和信号，贵金属强势反击但国际油价持续走弱。另一方面，货币边际宽松预期下，标普500指数再创新高。值得注意的是，下周美国通胀数据即将来袭，市场对鸽派预期的持续演绎或“纠偏”有望成为下周大类资产交易的“主旋律”。 ➢下周重要事件预览：美国7月CPI同比、美国7月PPI同比、美国7月零售销售环比等。 ➢风险提示：地缘冲突超预期演变风险；美联储政策路径超预期风险；美国财政状况恶化超预期风险；数据修正与口径差异风向。 海外宏观：非农“冷”，加息“凉”？ 大类资产：贵金属强势反击 权益溢价情绪与大类资产溢价周度跟踪 下周重要事件预览 风险提示 01 海外宏观：非农“冷”，加息“凉”？ 1.1本周海外宏观重要事件一览 1.2 7月非农：新增非农转负，前值显著下修 ➢7月新增非农就业为-2.3万人，系2026年2月以来首次出现负增长。同时前值大幅下修：5-6月累计下修10.3万人，修正后三个月就业均值仅2.0万人。 ➢从就业结构来看，此前就业的压舱石也在变轻。其中，此前主要支撑就业的医疗保健仅新增2.3万，低于12个月均值3.6万，就业扩张力度有所放缓；此外，受到世界杯短期拉动效应的退去，就业大幅缩减的部门集中在地方政府（-5.7万）、休闲酒店（-4.0万）和零售业（-1.9万），就业增长的广度和持续性依然不佳。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 1.2 7月非农：失业率下行系供给收缩影响 ➢失业率从4.2%回落至4.1%，这一读数与非农就业转负形成背离，核心源于劳动力总规模收缩。劳动参与率回落至61.4%，就业人口比下行至58.9%，两项指标自2026年1月以来分别回落0.7、0.5个百分点。对比去年7月，劳动参与率已从62.2%回落0.8个百分点，对应约220万人退出劳动力统计口径；倘若这部分人群仍留在劳动力市场且处于失业状态，7月失业率将逼近5%，而非当前公布的4.1%。 ➢聚焦对通胀具备指示意义的时薪数据，时薪同比从6月的3.4%下行至7月的3.2%。这意味着劳动力市场成本向通胀的传导压力依然偏弱，核心通胀屡创新高的概率不高，7月CPI数据将是验证的重要时点。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 1.3日元汇率：美日联合汇率干预 ➢美日两国于8月3日确认，双方财政当局已于7月31日联合买入日元，这是1998年以来两国首次联手支撑日元，也是继2011年G7为压低日元而协调行动之后，两国首次再度共同入市。触发点是汇价，美元兑日元上周四一度跌至163.73，为近四十年最弱水平，周五回升至157.57。 ➢三次联合行动的方向恰好构成对照。1998年6月17日亚洲金融危机期间，美国货币当局卖出8.33亿美元买入日元，操作在财政部外汇稳定基金与美联储之间对半分担，与日方协同实施；2011年那次方向相反，G7联手卖出日元，是为遏制自然灾害后日元的急速升值；本次则回到买入日元一侧，但驱动力在于美日利差导致的日元的长期走弱。 1.3日元汇率：卖欧元买日元-一次精巧的设计 ➢本次操作中，美方选择卖出欧元买入日元，而非动用美元。这个细节比干预本身更能说明意图。华盛顿愿意托举日元，但不愿意压低美元，用欧元支付等于让干预的汇率成本落在欧元区，美元指数基本不受影响，与之配套的是对美债的保护。 ➢所以本次干预不宜被读作广场协议式的美元政策转向，它更接近一次技术性安排，目的是在不触碰美国自身两个价格的前提下处理日元问题。真正需要跟踪的信号不在汇市而在美联储，FIMA扩容需要美联储配合，将直接检验沃什治下财政与货币当局协作的边界。至于日元本身，仍取决于日本经济基本面的修复与美日利差能否实质收窄。 1.4中东冲突：伊朗-阿曼协议披露 ➢本周美伊呈现外交破冰与军事对抗并行的分裂图景。周初特朗普取消对伊打击、称谈判已开始，贝森特称“协议可能数日内达成”，油价下跌；但伊朗全程否认与美直接谈判，坚称对象是阿曼、议题仅限海峡通行。周中伊阿协议框架浮出水面，现有两条航道全部关闭、船舶改走伊朗领海，伊朗寻求收取货值5%-7%的费用；周四伊朗议会法案草案进一步曝光，拟禁止美、以及其他“敌对国家”船只通行，违者罚款最高达货值20%。 ➢真正发生的变化不是“海峡重开”，而是“通行的条件化与制度化”：从国际航道变为伊朗主导、有政治准入、需缴过路费的管制水道。➢与此同时，军事对抗也并未停止：胡塞继续袭击红海沙特油轮，周四伊朗在海峡入口打击“敌对目标”，油价当日重新上涨。 资料来源：彭博，国联民生证券研究所注：数据区间为2026年6月18日至8月8日 资料来源：iFind，华尔街见闻，国联民生证券研究所 1.5货币政策：加息预期全面走弱 ➢上周全球利率预期出现明显分化：除日本以外，主要经济体年内加息预期普遍下行。美国年末隐含利率由4.00%回落至3.91%，剩余加息预期从37bp收窄至28bp，单周下行9bp，与7月非农转负、时薪同比回落至3.2%的就业数据形成相互印证。英国剩余加息预期收窄8bp至25bp，欧元区收窄6bp至36bp，新西兰由59bp下行至52bp。 ➢日本则走出独立行情，年末隐含利率自1.27%上行至1.33%，年内加息预期抬升至36bp。但日本当前政策利率仅1.00%，即便36bp的加息预期完全兑现，美日利差仍维持在250bp以上，日元要实现汇率稳定依旧面临不小压力。 02 大类资产：贵金属强势反击 2.1本周大类资产表现：贵金属强势反击 •本周美国非农数据“遇冷”，叠加美伊冲突再次边际缓和，贵金属强势反击。一方面，7月美国大小非农数据均“遇冷”，叠加伊朗和阿曼释放地缘缓和信号，贵金属强势反击但国际油价持续走弱。另一方面，货币边际宽松预期下，标普500指数再创新高。值得注意的是，下周美国通胀数据即将来袭，市场对鸽派预期的持续演绎或“纠偏”有望成为下周大类资产交易的“主旋律”。 2.2本周重要事件复盘 2.3美伊缓和预期反复，国际油价再次迎来调整 •本周美伊双方均释放缓和预期，国际油价迎来调整。8月3日特朗普再次下令取消原计划打击伊朗的行动，国际油价迎来“跳空低开”，随着伊朗称与阿曼谈判共管霍尔木兹海峡取得“积极进展”，WTI原油一度跌破75美元/桶大关，油价反弹暂时乏力。 •总结：本周市场已经定价地缘缓和预期，由于海峡“拥堵”并未实质缓解，下周不排除美伊冲突继续升温的风险。 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 2.3农产品溢价回升，螺纹钢基差有所收敛 •本周农产品溢价下降0.11个百分点至10.41%；能化溢价与上周末持平，工业品溢价持续回落；螺纹钢基差从−510元/吨增加至−475元/吨，螺纹钢基差有所收敛。 •美国大小非农数据均“遇冷”，美联储货币政策向鸽派方向“纠偏”，导致本周螺纹钢基差有所收敛。虽然农产品与工业品的溢价剪刀差较上周有所收敛，商品内部仍呈现“防御强、周期弱”的特征。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所注：商品溢价的定义为1/(南华商品指数/10年期国债期货主力合约收盘价) 2.4黄金迎来强势反击 •7月美国大小非农均“遇冷”，鸽派预期纠偏下金价开始反击。本周披露的7月美国大小非农数据均显著低于预期，叠加美伊冲突迎来边际缓和，黄金强势反击，伦敦金现重返4300美元/盎司以上。 •总结：本周全球黄金ETF净买入10.5吨，黄金市场资金面迎来显著改善。 资料来源：世界黄金协会、金十数据，国联民生证券研究所注：1-7月采取世界黄金协会统计口径，8月采用金十数据周度统计口径 2.4黄金：净多头持仓比例突破前高，油金比显著回调 •8月4日黄金净多头持仓比例大幅提升至77.08%，较前周提升6.29个百分点，较6月底73.15%提升3.93个百分点，多头持仓的拥挤度再次攀升，反映市场对金价的预期显著改善。油金比从上周的2.2%降至1.87%。 •由于美国非农数据“遇冷”，叠加美伊冲突预期有所缓和，油金比再次回落。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 2.5标普500指数再创新高 •鸽派预期修复下，标普500指数再创新高。一方面，8月3日特朗普宣布取消打击伊朗的原计划，美伊冲突边际缓和带动风险偏好改善。另一方面，美国非农数据“遇冷”导致美联储加息预期显著降温，标普500指数再创新高。 •总结：如果下周美国通胀低于预期，超威电脑等核心科技股业绩超预期，美股有望持续反攻。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：2026年1月2日美股净值为1 资料来源：Wind、Polymarket，国联民生证券研究所注：上图2026年1月2日美股净值为1 2.6鸽派预期修复，美债强势反弹 •美伊冲突缓和预期反复，非农“遇冷”带动鸽派预期修复。8月3日特朗普下令取消袭击伊朗的原计划，随之而来的是7月美国大小非农数据“遇冷”，美债价格迎来强势反弹。 •相反，鸽派预期的边际修复，导致美元指数持续回调。 2.6外汇：美元相对价值迅速抬升 •美元相对价值从-5.59%降至+7.62%（向下突破2021年以来的“均值+1倍标准差”），汇率端的压力信号较上周有所提升，购买力平价维度下人民币的高估依旧凸显。中美2年利差本周降低8.17bp至293.77bp，利差对人民币汇率的结构性压制有所修复。人民币趋势性升值基础并未完整呈现，汇率偏弱震荡仍是基准情形。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 03 权益溢价情绪与大类资产溢价周度跟踪 3.1货币：跨月后资金面明显转松 •资金面从月末收紧迅速转向宽松，DR007−OMO利差本周大幅回落5.9bp至−1.19bp，货币市场利率跨月后回落至政策利率下方，验证了上周收紧的季节性属性；CDs−MLF走阔2.9bp至历史62.4%分位，银行负债端成本小幅回升；流动性预期继续回落，降息预期进一步弱化。 •跨月后流动性回归宽松状态，但流动性预期的持续走低说明市场并未据此形成新的宽松预期，货币环境维持中性偏松的稳态。 3.2权益：短期情绪连续两周大幅降温，市场接近过热出清 •短期情绪指数本周继续下行0.42个单位至−0.55，从7月中旬90%分位的高点连续四周回落，情绪已由过热彻底转入偏冷区间。长期情绪指数同步回落但仍高于历史均值，长短期分化的方向已从“短热长冷”反转为“短冷长稳”。 •短期基差Z值加速回落至1.08，期货端乐观定价基本出清；短期乖离率Z值跌至−2.19，现货价格相对均线的弱势显著。当前情绪的下行动力主要来自现货价格，基差端的拖累趋于结束，情绪指标或接近阶段性底部区域。 3.2权益：金融与上证50赔率明显修复 •本周权益估值赔率呈现明显分化：金融板块大幅修复0.43个百分点，上证50回升，而中证500下行0.18个百分点。金融板块结束连续三周下滑，是本周赔率改善最显著的维度；上证50同步