东北证券：电商代运营分化迎第二成长阶段 纺服消费建材处见底左侧

一、核心要点 1. 电商代运营行业进入成熟阶段，成长分化开启第二阶段，分为全链路、模块化服务两类，当前集中度提升、多强竞合，头部服务商从代运营向自有品牌孵化、资产化经营升级；国内龙头路径分三类，百秋走纯服务+垂直高端赛道，丽人丽妆、若雨辰等孵化自有品牌，宝尊通过收购海外品牌推进本土化运营与孵化；海外经验显示，GSI纯代运营存天花板，Fanatics靠赛事IP、柔性工厂、私域闭环升级，为国内提供借鉴。 2. 消费建材板块当前处于见底左侧，东北证券予以推荐，该板块2021-2022年因地产融资受限、回款问题指数下跌，回到2015年以来低位，头部企业如东方雨虹估值处历史中枢以下，盈利恶化，利润率较高点近乎腰斩；成本端原材料沥青、乳液占成本40%-45%，中东局势缓解后油价将回落，2024年部分企业提价未完全传导至下游，后续提价落地拖累减弱；需求端包括存量房改造（城镇人均住房41平，老旧小区存量350亿平，年折旧创7亿平更新需求）、新型装修（三棵树拓展“马上住”等新业态，门店扩张增速可观）；2025年3-7月30城新房成交农历同比由17%正增长波动至1%正增长，全国新房销售前4月降14%、5-6月分别降13%/14%，新开工3-6月同比降17%/27%/25%/26%，竣工同比降19%/19%/20%/25%，二手房成交数据更扎实 。 二、投资线索 1. 电商代运营领域，关注从代运营向自有品牌孵化、资产化经营升级的头部服务商；消费建材领域，关注存量房改造、新业态布局及出海的龙头企业，如东方雨虹海外收入去年15-16亿，2025年预计增200%+，三棵树新业态增速高。三、风险与关注 1. 宏观及地产产业链下行压力、原材料涨价、消费建材企业业绩及估值修复不及预期。